Los tipos altos han venido para quedarse

A¨²n con el reciente repliegue parcial de los tipos de inter¨¦s reales y nominales de largo plazo, estos siguen estando muy por encima de los niveles ultrabajos a los que se hab¨ªan acostumbrado los responsables de las pol¨ªticas monetarias, y es muy probable que se mantengan en esos niveles, inclusive si retrocede la inflaci¨®n. Por eso hace tiempo que es hora de revisar la visi¨®n ampliamente dominante de que la deuda gubernamental no tiene coste.

La idea de que los tipos de inter¨¦s estar¨ªan bajos para siempre parec¨ªa respaldar la visi¨®n de que cualquier temor sobre la deuda implicaba un respaldo de la ¡°austeridad¡±. Muchos llegaron a creer que los gobiernos deb¨ªan tener grandes d¨¦ficits durante las recesiones, y d¨¦ficits solo ligeramente menores en tiempos normales. Aparentemente, a nadie le preocupaban los posibles riesgos, en particular en materia de inflaci¨®n y tasas de inter¨¦s. La izquierda defend¨ªa la noci¨®n de que se pod¨ªa usar la deuda gubernamental para ampliar los programas sociales, yendo m¨¢s all¨¢ de lo que se pod¨ªa generar reduciendo el gasto militar, mientras que la derecha parec¨ªa creer que los impuestos existen solo para ser recortados.

La estrategia m¨¢s err¨®nea implicaba utilizar a los bancos centrales para comprar deuda gubernamental, lo cual parec¨ªa no tener coste alguno cuando los tipos de inter¨¦s de corto plazo eran cero. Esta idea est¨¢ en el centro de la Teor¨ªa Monetaria Moderna y el ¡°dinero helic¨®ptero¡±. En los ¨²ltimos a?os, incluso destacados macroeconomistas han sugerido la idea de que la Reserva Federal de Estados Unidos condone la deuda gubernamental despu¨¦s de absorberla a trav¨¦s del alivio cuantitativo, una soluci¨®n aparentemente simple para cualquier potencial problema de deuda soberana.

Pero esta estrategia supon¨ªa que a¨²n si los tipos de inter¨¦s reales globales aumentaban, cualquier incremento ser¨ªa gradual y temporal. La posibilidad de que un aumento marcado del precio del dinero incremente dr¨¢sticamente los pagos de intereses sobre la deuda existente, inclusive aquella deuda en manos de los bancos centrales como reservas bancarias, simplemente se desech¨®. Y aqu¨ª estamos ahora: la Fed, que anteriormente pagaba un inter¨¦s cero por esas reservas, hoy est¨¢ pagando m¨¢s del 5%.

M¨¢s all¨¢ de unas pocas excepciones destacadas, quienes defend¨ªan la noci¨®n de que la deuda no tiene coste no han admitido la posibilidad de una nueva realidad. En una conferencia reciente, escuch¨¦ a un reconocido analista financiero que hab¨ªa sido un defensor ac¨¦rrimo de la postura de ¡°tipos bajos para siempre¡± y que ahora parec¨ªa no entender que esa teor¨ªa hab¨ªa quedado desacreditada. Bajo presi¨®n, admit¨ªan que, si los tipos de inter¨¦s no regresaban r¨¢pidamente a los niveles ultra bajos de los a?os 2010, los d¨¦ficits presupuestarios, despu¨¦s de todo, tal vez eran importantes. Pero se negaban a reconocer que el sobreendeudamiento existente pod¨ªa plantear un problema, ya que esto impugnar¨ªa su respaldo previo de pol¨ªticas fiscales despilfarradoras.

De la misma manera, en un documento reciente sobre los niveles r¨¦cord de deuda global, presentado ante los principales banqueros centrales del mundo en la conferencia de Jackson Hole (EE UU) este a?o, Serkan Arslanalp y Barry Eichengreen parec¨ªan reticentes a discutir las consecuencias del sobreendeudamiento actual o la conexi¨®n entre deuda gubernamental alta y crecimiento aletargado en pa¨ªses como Jap¨®n e Italia.

Sin duda, la pr¨®xima recesi¨®n, cuando suceda, probablemente conduzca a una disminuci¨®n significativa de los tipos de inter¨¦s, lo que potencialmente ofrecer¨ªa un respiro temporal al mercado inmobiliario residencial estadounidense, ampliamente sobreapalancado, donde el mantra hoy es ¡°mantenerse vivos hasta 2025¡å. Si los due?os de las viviendas pueden soportar otro a?o de rentas a la baja y costes financieros en alza, dice la teor¨ªa, una marcada ca¨ªda de los tipos de inter¨¦s en 2025 podr¨ªa frenar la ola de tinta roja que amenaza con hacer naufragar sus negocios.

Pero a¨²n si la inflaci¨®n baja a¨²n m¨¢s, los tipos de inter¨¦s probablemente se mantengan m¨¢s altos en los pr¨®ximos 10 a?os de lo que estuvieron en la d¨¦cada posterior a la crisis financiera de 2008. Esto refleja una variedad de factores, entre ellos los crecientes niveles de deuda, la desglobalizaci¨®n, un mayor gasto en defensa, la transici¨®n verde, las demandas populistas de redistribuci¨®n de ingresos y una inflaci¨®n persistente. Inclusive los cambios demogr¨¢ficos, alguna vez mencionados como el argumento para tipos de inter¨¦s perpetuamente bajos, pueden afectar a los pa¨ªses desarrollados de manera diferente en tanto aumentan el gasto para sustentar a las poblaciones que envejecen.

Si bien es cierto que el mundo se puede adaptar a tipos de inter¨¦s m¨¢s altos, la transici¨®n sigue su curso. El cambio podr¨ªa ser particularmente dif¨ªcil para las econom¨ªas europeas, dado que los tipos de inter¨¦s ultra bajos han servido para compactar la eurozona. Las pol¨ªticas de rescate de ¡°har¨¦ lo que haga falta¡± del Banco Central Europeo parec¨ªan no tener costes cuando los tipos de inter¨¦s estaban cercanos a cero, pero no est¨¢ claro si el bloque europeo puede sobrevivir a futuras crisis si los tipos de inter¨¦s reales se mantienen altos.

Como he dicho anteriormente, Jap¨®n tendr¨¢ dificultades para pasar de sus pol¨ªticas de tasas de inter¨¦s ¡°cero para siempre¡±, ya que su Gobierno y su sistema financiero se han acostumbrado a tratar la deuda como si no tuviera costes. En Estados Unidos, las vulnerabilidades del sector inmobiliario comercial, junto con un mayor endeudamiento, podr¨ªan provocar otra ola de inflaci¨®n. Asimismo, si bien las principales econom¨ªas emergentes hasta el momento han logrado lidiar con tasas de inter¨¦s altas, se enfrentan a enormes presiones fiscales.

En este nuevo contexto global, los responsables de las pol¨ªticas y los economistas, inclusive aquellos que anteriormente pertenec¨ªan al grupo " tipos m¨¢s bajos para siempre¡±, tal vez necesiten recalibrar sus opiniones a la luz de las realidades actuales del mercado. Si bien es posible ampliar los programas sociales o impulsar las capacidades militares sin tener grandes d¨¦ficits, hacerlo sin aumentar los impuestos tiene un coste. Es probable que descubramos, y por las malas, que siempre fue as¨ª.

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