Inflaci¨®n tras la covid, reacci¨®n de los bancos centrales y lecciones de futuro

Hace poco me preguntaron cu¨¢ntas veces hab¨ªa escrito en mi vida la palabra inflaci¨®n, y la respuesta es que esa cifra probablemente tienda a infinito. Lo cual tiene cierta l¨®gica, ya que la estabilidad de precios es la clave de la b¨®veda sobre la que basa el crecimiento econ¨®mico. En 2021 fui coeditor, junto con Bill English de la Universidad de Yale y Kristin Forbes del MIT, de un volumen, publicado por el Center for Economic and Policy Research de Londres, que reun¨ªa las experiencias de los principales bancos centrales en la gesti¨®n de la pandemia y su lucha por evitar el riesgo deflacionista asociado al shock sanitario. Toda acci¨®n tiene su reacci¨®n, y como bien sabemos, la onda expansiva del golpe pand¨¦mico gener¨® un susto inflacionista de dimensiones y alcance inesperados. As¨ª que hace unas semanas hemos publicado un segundo volumen que recoge las experiencias de los bancos centrales en su reciente lucha contra la inflaci¨®n y las lecciones para el futuro. Aqu¨ª les resumo las conclusiones.

Para empezar: el susto inflacionista fue global. La inflaci¨®n se dispar¨® en todos los pa¨ªses, tanto avanzados como emergentes. Las previsiones del World Economic Outlook (WEO) del FMI de enero del 2021 anticipaban que la inflaci¨®n de los pa¨ªses avanzados estar¨ªa en torno al 2% durante el periodo 2022-23. En el WEO de octubre de 2021 esa previsi¨®n ya apuntaba al 4% y, en octubre del 2022, la misma previsi¨®n anticipaba un pico en torno al 8% en 2023. La evoluci¨®n y magnitud de las sorpresas fue similar en los pa¨ªses emergentes.

El susto inflacionista se debi¨® principalmente a dos shocks, enormes y globales, sucesivos: primero, en 2021, la dislocaci¨®n de las cadenas de suministro tras la r¨¢pida reapertura posterior a la covid; despu¨¦s, a finales de 2021 y en 2022, el r¨¢pido aumento de los precios de la mayor¨ªa de materias primas a ra¨ªz de la invasi¨®n rusa de Ucrania. El car¨¢cter global de estos impactos fue tal que el porcentaje de la variaci¨®n de la inflaci¨®n de cada pa¨ªs explicada por un componente com¨²n (el primer principal componente, en t¨¦rminos t¨¦cnicos) alcanz¨® el 70-80% tanto para la inflaci¨®n total como para la subyacente, el doble que en el periodo previo a la pandemia. Por supuesto, la experiencia de cada pa¨ªs tuvo componentes espec¨ªficos: el pico de la inflaci¨®n se limit¨® al 4% en Jap¨®n y Suiza, pero llego al 12-14% en pa¨ªses como Brasil, Chile o Suecia. Y la composici¨®n del aumento de precios tambi¨¦n fue distinta seg¨²n donde se analice: como muestran Olivier Blanchard y Ben Bernanke en su colaboraci¨®n en el volumen, en EE UU la contribuci¨®n de la demanda fue mayor que en la eurozona, y en Jap¨®n la inflaci¨®n se debi¨® sobre todo a los precios de las materias primas.

Las estrategias de pol¨ªtica monetaria para hacer frente al susto inflacionista tambi¨¦n tuvieron su fuerte componente com¨²n, pero con matices nacionales. Para empezar, la rapidez de la subida de precios pill¨® a los bancos centrales desprevenidos, ya que tuvieron que pasar de preocuparse por la deflaci¨®n a preocuparse por la inflaci¨®n en cuesti¨®n de meses. En los pa¨ªses emergentes, donde las expectativas de inflaci¨®n est¨¢n menos ancladas, la pol¨ªtica monetaria reaccion¨® r¨¢pidamente, empezando a subir tipos r¨¢pidamente en 2021. En las econom¨ªas avanzadas se tard¨® m¨¢s en reaccionar, ya que se prioriz¨® la finalizaci¨®n de los programas de compras de activos para evitar la volatilidad financiera. Para cuando la Fed o el BCE empezaron a subir los tipos, en el segundo trimestre del 2022, pa¨ªses como Brasil hab¨ªan subido el precio del dinero ya m¨¢s de 700 puntos b¨¢sicos. ?Significa esto que los pa¨ªses avanzados tardaron demasiado en subir tipos? No necesariamente, ya que cuando empezaron, los mercados hab¨ªan descontado fuertes subidas y tensionado de manera notable las condiciones financieras.

Todos los bancos centrales siguieron una estrategia similar, en tres etapas. Primero, subir los tipos r¨¢pidamente hasta un poco m¨¢s all¨¢ del tipo neutral ¡ªel tipo de inter¨¦s que estabiliza la inflaci¨®n en su objetivo¡ª para desacelerar la econom¨ªa y anclar las expectativas de inflaci¨®n. Luego, calibrar los tipos de inter¨¦s de manera cuidadosa hasta dejarlos en un nivel lo suficiente restrictivo para retornar la inflaci¨®n a su objetivo. Finalmente, mantenerlos a ese nivel todo el tiempo que fuera necesario hasta tener suficientes garant¨ªas de que la inflaci¨®n est¨¦ retornando a su objetivo.

?Funciono esta estrategia? Parece que s¨ª. La inflaci¨®n se est¨¢ desacelerando y se encuentra ya en muchos pa¨ªses en niveles cercanos al objetivo. Y, adem¨¢s, y esto es muy importante, sin haber requerido, al menos por ahora, una desaceleraci¨®n del mercado de trabajo. De hecho, a pesar de haber sufrido, y de manera sincronizada, las subidas de tipos de inter¨¦s m¨¢s r¨¢pidas de las ¨²ltimas d¨¦cadas ¡ªy, en los pa¨ªses no productores de materias primas, una fuerte p¨¦rdida de ingresos reales derivada de una subida de precios energ¨¦ticos y de alimentos comparable o mayor a las de los a?os 1970¡ª la econom¨ªa mundial goza del mercado de trabajo m¨¢s boyante de las ¨²ltimas d¨¦cadas. Es cierto que la pol¨ªtica fiscal colabor¨® con los paquetes de subsidios y los l¨ªmites a los precios energ¨¦ticos. Y tambi¨¦n es cierto que las r¨¢pidas subidas de tipos han generado inestabilidad financiera ¡ªrecordemos la crisis de octubre del 2022 en el Reino Unido, la de los bancos regionales en EE UU en primavera del 2023, o el colapso de Credit Suisse¡ª y han aumentado de manera considerable el coste de la deuda p¨²blica. Pero, por ahora, parece que la econom¨ªa mundial se acerca a ese aterrizaje suave en el que pocos cre¨ªan hace tan solo un a?o.

?Qu¨¦ lecciones se han aprendido? Podemos enumerar siete: la inflaci¨®n es muy dif¨ªcil de predecir, sobre todo cuando tanto la oferta y la demanda fluct¨²an; la pol¨ªtica monetaria no debe siempre ignorar los shocks de oferta, sino calibrar los tipos de inter¨¦s de manera adecuada a cada situaci¨®n; los tipos de inter¨¦s, y no el balance de los bancos centrales, son el instrumento adecuado para tensionar las condiciones financieras; las condiciones que determinan cu¨¢ndo subir los tipos de inter¨¦s (forward guidance) debe ser bien explicadas, para no generar sorpresas o volatilidad innecesarias; la pol¨ªtica fiscal activa puede contribuir a estabilizar la inflaci¨®n; las r¨¢pidas subidas de tipos pueden empeorar la sostenibilidad de la deuda p¨²blica, y crear presiones pol¨ªticas sobre los bancos centrales; y hay que prever que las subidas de tipos pueden generar inestabilidad financiera, y establecer con anterioridad las ventanillas de liquidez necesarias.

Se hace camino al andar, dec¨ªa el poeta. Los bancos centrales han aprendido mucho caminando las turbulencias de la pandemia y el posterior susto inflacionista, y est¨¢n ahora mejor preparados para afrontar la siguiente sorpresa.

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