La lucha contra la inflaci¨®n traer¨¢ otra ola de sacrificio

¡°Dolor¡±, ¡°sacrificio¡±, ¡°fin de la abundancia¡±. Para la econom¨ªa de carne y hueso no hay mejor indicador adelantado de una crisis que la moralina que empieza a impregnar la ret¨®rica econ¨®mica. Los analistas miran tradicionalmente los datos de pedidos industriales, de tr¨¢fico de mercanc¨ªas o la confianza del consumidor, entre otros baremos, para detectar las primeras se?ales de que algo va mal. Suelen ser significativos. Pero ning¨²n ¨ªndice detect¨® mejor y m¨¢s r¨¢pido la Gran Recesi¨®n de 2008 que el de las palabras aleccionadoras: aquel vivir ¡°por encima de nuestras posibilidades¡±, aquellas met¨¢foras de las dietas y el aceite de ricino.

El presidente de la Reserva Federal estadounidense, Jerome Powell, advirti¨® la semana pasada de que se avecinaba ¡°un poco de dolor¡± para familias y empresas. La consejera del Banco Central Europeo, Isabel Schnabel, apunt¨® a la probable necesidad de ¡°sacrificio¡±. El presidente de Francia, Emmanuel Macron, hab¨ªa anunciado un d¨ªa antes ¡°el fin de la abundancia¡±. El zarpazo de la inflaci¨®n, la crisis energ¨¦tica y el miedo a la recesi¨®n han provocado el incendio esta vez. No est¨¢ claro cu¨¢n grave es el declive que se avecina, pero a un lado y otro del Atl¨¢ntico ese indicador infalible del lenguaje ya ha avisado: vienen curvas.

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Macron inicia el curso pol¨ªtico decretando el "fin de la abundancia" del pa¨ªs

¡°Nada envenen¨® tanto al pueblo alem¨¢n ¡ªconviene tenerlo siempre presente en la memoria¡ª, nada encendi¨® tanto su odio y lo madur¨® tanto para el advenimiento de Hitler como la inflaci¨®n¡±, escribi¨® Stefan Zweig en sus c¨¦lebres memorias El mundo de ayer. El escritor recordaba la hiperinflaci¨®n de la Rep¨²blica de Weimar con estupor, relataba c¨®mo una familia acab¨® por necesitar millones de marcos para pasar el d¨ªa, apenas encontraban carb¨®n para calentarse en invierno, el valor de la moneda se hundi¨® y ¡°buitres¡± con divisa extranjera lo acaparaban todo.

La subida desbocada y continua de los precios, uno de los fen¨®menos econ¨®micos m¨¢s temidos por los Gobiernos, ha regresado ahora a cotas desconocidas en 40 a?os y no hay, esta vez, demasiado ¡°buitre¡± a salvo. El descontrol castiga a buena parte de las econom¨ªas desarrolladas. Europa, Estados Unidos, Canad¨¢ o el Reino Unido rebasan o se acercan a una tasa de inflaci¨®n de dos d¨ªgitos, cuando la ortodoxia se?ala que deber¨ªa quedarse en un entorno del 2%. Y los bancos centrales, que determinan la pol¨ªtica monetaria y tienen el mandato de controlar la inflaci¨®n, han tocado a rebato. Cuando la situaci¨®n se desmadra, el manual recomienda subir los tipos de inter¨¦s, es decir, encarecer los cr¨¦ditos a empresas y hogares, con el fin de embridar la demanda y frenar el galope de los precios.

¡°Es probable que la reducci¨®n de la inflaci¨®n requiera un periodo sostenido de crecimiento por debajo de la tendencia. Adem¨¢s, es muy probable que las condiciones del mercado laboral se debiliten. Mientras que los tipos de inter¨¦s m¨¢s altos, el crecimiento m¨¢s lento y las condiciones del mercado laboral m¨¢s d¨¦biles reducir¨¢n la inflaci¨®n, tambi¨¦n supondr¨¢n cierto dolor para los hogares y las empresas. Estos son los desafortunados costes de la reducci¨®n de la inflaci¨®n. Pero si no se restablece la estabilidad de los precios, el dolor ser¨¢ mucho mayor¡±, advirti¨® Powell el 26 de agosto, en el tradicional simposio sobre pol¨ªtica monetaria que se celebra cada a?o en Jackson Hole (Wyoming).

Hay, como m¨ªnimo, un pero y una duda. El pero es que, en esta crisis inflacionista, la fortaleza del mercado de trabajo y el apetito por el gasto es un solo uno de los causantes. Ni siquiera el principal en el caso de Europa. La crisis energ¨¦tica, la guerra en Ucrania y los problemas con las cadenas de suministro se han combinado con la fortaleza de la econom¨ªa y la caja de herramientas habitual de los banqueros centrales no tiene respuesta para eso. Y la duda es cu¨¢nto de ese ¡°dolor¡± que citaba Powell hace falta. Si se puede proceder a la desescalada sin entrar en recesi¨®n o un largo estancamiento, lo que la instituci¨®n llama una ¡°desinflaci¨®n inmaculada¡¯'.

Agresividad

La historia dice que, la mayor parte de las veces, ese aterrizaje suave no se da. Lo logr¨® la Fed de Alan Greenspan en los a?os 90, subiendo el precio del dinero hasta el 6%, pero la tasa de inflaci¨®n era casi la mitad y sus motivos menos complejos. En Washington y Fr¨¢ncfort est¨¢ mucho m¨¢s presente estos d¨ªas el fantasma de los a?os 70, cuando el entonces presidente de la Fed, Arthur Burns, fue complaciente con la elevada inflaci¨®n y esta se prolong¨® durante una d¨¦cada. Fue Paul Volcker, considerado el santo patr¨®n de la Fed, quien liquid¨® el problema en los 80 disparando el precio del dinero hasta el 20%, a costa, eso s¨ª, de dos recesiones econ¨®micas. La inflaci¨®n se hab¨ªa encaramado al 14%.

?Qu¨¦ ocurrir¨¢ esta vez? El analista Desmond Lachmand se muestra muy cr¨ªtico desde el American Enterprise Institute, un think tank conservador de Washington. ¡°La inflaci¨®n lograr¨¢ controlarse, pero habr¨¢ un coste, y ser¨¢ una recesi¨®n. Los bancos centrales no tienen otra opci¨®n que desacelerar la econom¨ªa, pero creo que lo est¨¢n haciendo de forma demasiado agresiva, al menos en la Fed, y pueden provocar una recesi¨®n m¨¢s dura de lo necesario¡±, afirma. ¡°El error que cometieron fue no actuar el a?o pasado, cuando se convencieron de que la inflaci¨®n era un problema transitorio, y ahora van a pagar el precio¡±, a?ade, y matiza: ¡°Bueno, no: nosotros vamos a pagar el precio¡±.

El ajuste ya empieza a calar en la calle, en euros contantes y sonantes. Las hipotecas se encarecieron en agosto al mayor ritmo desde 2000 por la subida del eur¨ªbor. Este repunte agrava el castigo al bolsillo de los ciudadanos, que pagan m¨¢s, mucho m¨¢s, por casi todo: la gasolina, la comida, la factura de la luz. La crisis energ¨¦tica lastra la econom¨ªa ¡ªla metal¨²rgica Ferroatl¨¢ntica acaba de parar sus hornos en Cantabria por el coste del suministro¡ª, y la incertidumbre ya da los primeros disgustos: Ford ha decidido retrasar los planes para fabricar coches el¨¦ctricos en Almussafes (Valencia) dentro de un programa de recortes que acaba de aprobar. El Ibex-35, el selectivo de referencia de la Bolsa espa?ola, encaden¨® esta semana su peor racha desde que fue creado, en 1992: 12 jornadas seguidas en rojo.

Muchos economistas dan por descontada la recesi¨®n en el Reino Unido y la zona euro, pero no por obra y gracia de los bancos centrales, sino m¨¢s bien por ese c¨®ctel de la energ¨ªa, el propio lastre que supone la inflaci¨®n y las dudas de futuro. El ajuste de la pol¨ªtica monetaria es la guinda. Rusia acaba de anunciar que corta el gas a Europa y Alemania, la gran locomotora econ¨®mica del grupo, es uno de los grandes perjudicados.

BBVA Research pronostica un par de trimestres negativos para el PIB de Espa?a ¡ªlo que define t¨¦cnicamente una recesi¨®n¡ª, pero un saldo positivo para el conjunto de 2023. Rafael Dom¨¦nech, jefe de an¨¢lisis econ¨®mico de este gabinete, subraya la necesidad de anclar las expectativas de inflaci¨®n, es decir, evitar que la previsi¨®n de que los precios sigan desbocados retroalimenta salarios y costes en una espiral interminable. Los ajustes de los bancos centrales contribuyen a ellos. ¡°De otro modo, la subida de tipos tendr¨¢ que durar m¨¢s tiempo¡±, advierte. De nuevo, el fantasma de los a?os 70.

Reina, en general, un consenso sobre la necesidad de seguir subiendo tipos tras m¨¢s de una d¨¦cada de fuerte expansi¨®n monetaria y con la inflaci¨®n al rojo vivo, sobre todo, aprovechando que el mercado de trabajo est¨¢ robusto para encajar el golpe (en m¨¢ximos hist¨®ricos en la zona euro y en pleno empleo en Estados Unidos). El debate entre halcones (guardianes de la ortodoxia) y palomas (defensores de la heterodoxia) estriba en la velocidad de ese ajuste, como reflejan las actas de las reuniones de los bancos centrales.

Isabel Schnabel, consejera alemana del BCE, dijo en Jackson Hole que hab¨ªa dos alternativas: actuar con prudencia, pues la inflaci¨®n se debe a choques externos y los tipos pueden no solucionarlo, o proceder con decisi¨®n aun a riesgo de ¡°menor crecimiento y un mayor desempleo¡±. Defendi¨® la segunda v¨ªa y a?adi¨® de propina: ¡°Es probable que los bancos centrales afronten una ratio de sacrificio mayor que los a?os 80 [...] debido a la globalizaci¨®n de la inflaci¨®n¡±.

Elevada volatilidad

¡°Ojal¨¢ vivas tiempos interesantes¡±, dice una supuesta maldici¨®n china que se suele mencionar a la hora de hablar de pol¨ªtica monetaria. Estos tiempos est¨¢n resultando endiabladamente interesantes para los banqueros centrales. No han tenido que responder a un reto inflacionista como en este en 40 a?os y lo hacen, adem¨¢s, en un escenario in¨¦dito que pone en jaque sus armas habituales: la creaci¨®n de empleo es m¨¢s dif¨ªcil de predecir con la pandemia, el cambio clim¨¢tico ha elevado la volatilidad de los precios de la energ¨ªa y los alimentos, y el giro proteccionista propiciado por la covid-19 y las tensiones geopol¨ªticas siembran dudas sobre la oferta.

¡°La llamada divina coincidencia, el principio seg¨²n el cual, si se estabiliza la inflaci¨®n en el objetivo se alcanza tambi¨¦n el nivel ¨®ptimo de actividad econ¨®mica, ya no se cumple¡±, explica el economista ?ngel Ubide. A las tres d¨¦cadas posteriores a los a?os 80 se las conoce como la era de la ¡°Gran Moderaci¨®n¡± por la relativa suavidad de los vaivenes econ¨®micos. Schnabel advirti¨® del peligro de adentrarnos en una era de ¡°Gran Volatilidad¡± y resalt¨® el papel que debe jugar la pol¨ªtica fiscal de los Gobiernos para apuntalar la econom¨ªa antes los shocks.

Estados Unidos ha logrado que se suavice la inflaci¨®n levemente en julio (en buena medida, por la tregua que ha dado el petr¨®leo) y, al menos hasta el corte del gas ruso, ha habido motivos para pensar que la tendencia se replique en Europa. Pero si no se logra una desaceleraci¨®n contundente de los precios ¡ªpor la energ¨ªa y otros choques externos¡ª y, al mismo tiempo, la actividad econ¨®mica entra en un largo periodo de letargo, se agita otro fantasma, el de la estanflaci¨®n: alta inflaci¨®n, bajo crecimiento y destrucci¨®n de empleo.

Objetivo: tasa neutral

¡°Con el actual nivel de inflaci¨®n es necesario un tipo de inter¨¦s al menos neutral [que controle la inflaci¨®n sin lastrar el crecimiento], la Fed ya lo tiene y el mensaje del BCE va en esa direcci¨®n¡±, apunta Ubide. El gobernador del Banco de Francia, Francois Villeroy de Galhau, cree que la tasa neutral del BCE se sit¨²a entre el 1% y el 2%. ¡°La cuesti¨®n es qu¨¦ pasa despu¨¦s, si est¨¢n dispuestos a seguir subiendo para ralentizar la econom¨ªa¡±, a?ade el economista. Estados Unidos tiene algo m¨¢s f¨¢cil contener la escalada porque su inflaci¨®n va m¨¢s vinculada a la demanda. El acierto de los bancos centrales en esta batalla contra la inflaci¨®n se ver¨¢, dice ?ngel Ubide, ¡°una vez pase la crisis energ¨¦tica¡±.

El Fondo Monetario Internacional (FMI) ha recordado a los Gobiernos que otras pol¨ªticas permiten abordar el riesgo de la desaceleraci¨®n. La n¨²mero dos del organismo, Gita Gopinath, lanz¨® la semana pasada unas cuantas recomendaciones: advirti¨® de que las ayudas de emergencia deben dirigirse a las personas necesitadas y as¨ª evitar convertirse en un est¨ªmulo fiscal y urgi¨® a tomar medidas para la transici¨®n clim¨¢tica y pol¨ªticas que fomenten la diversificaci¨®n del comercio mundial.

Tambi¨¦n las intervenciones en el mercado el¨¦ctrico pueden contener los precios. Philipp Heimberger, del Instituto de Estudios Econ¨®micos Internacionales de Viena, recalca la p¨¦rdida de poder adquisitivo que ya acumulan los trabajadores europeos, cuyos salarios no han acompa?ado a la inflaci¨®n, y tacha de ¡°terrible¡± la estrategia de comunicaci¨®n de los bancos centrales, su acento en el sacrificio. Ese lenguaje no tiene nada de fortuito, en opini¨®n de David Wilcox, economista del Peterson Institute for International Economics y de Bloomberg Economics. ¡°Powell se ha envuelto en la t¨²nica de Volcker [el de la desinflaci¨®n y las recesiones de los 80] y ha dicho que entiende la responsabilidad de controlar la inflaci¨®n, sin excusas, y que est¨¢ determinado a hacerlo y har¨¢ todo lo necesario¡±, recalca. La presidenta del BCE, Christine Lagarde, se pronunci¨® en un tono similar el pasado junio en Sintra (Portugal).

Es, en definitiva, otra versi¨®n del Whatever it takes (Haremos lo que sea necesario) que hizo c¨¦lebre Mario Draghi al frente de un BCE expansionista en la crisis del euro. Una versi¨®n en direcci¨®n opuesta. Esta semana en Fr¨¢ncfort el organismo europeo dar¨¢ otra pista de cu¨¢n opuesta. Son, ya lo dice la maldici¨®n, tiempos interesantes.