Europa, al borde de la 'recupe-flaci¨®n'

A pesar de que los datos macroecon¨®micos del primer trimestre revelan una notable debilidad de la demanda interna europea, los mercados de futuros anticipan un movimiento al alza de los tipos de inter¨¦s oficiales este verano. El Banco Central Europeo se anticipar¨ªa as¨ª a la Reserva Federal en el inicio de la fase alcista, especialmente tras el enfriamiento de las expectativas de aumento de tipos en EE UU. El deterioro de las expectativas de inflaci¨®n en Europa y la mejor¨ªa de las expectativas empresariales justifican que la autoridad monetaria europea comience a corregir el sesgo relajado que mantiene en su pol¨ªtica monetaria.

Las mejores expectativas de actividad, especialmente en econom¨ªas como la francesa, indican una recuperaci¨®n de la econom¨ªa europea hacia su crecimiento potencial en 2003, que estimamos en el 2,3%, tras haber tocado fondo en el cuarto trimestre de 2001.

La productividad europea ha aumentado a un ritmo medio anual del 0,9%, esto es, menos de la mitad que en EE UU

Los pa¨ªses con mayor relajaci¨®n monetaria no aplicaron pol¨ªticas fiscales para alcanzar el equilibrio estructural en sus cuentas p¨²blicas

El estrecho rango de previsiones para el pr¨®ximo a?o refleja que se considera a Europa como una econom¨ªa con muy reducida volatilidad, es decir, con poca capacidad para sorprender tanto al alza como a la baja. Alguien la ha llamado la econom¨ªa blah (sosa). Las previsiones m¨¢s optimistas, que se sit¨²an en torno al 3%, se apoyan en la hip¨®tesis de que tras el retroceso que ha experimentado Europa respecto a EE UU desde 1995, en t¨¦rminos de productividad y de renta, est¨¢ ahora en mejores condiciones para aprovechar las ventajas del cambio tecnol¨®gico, lo que elevar¨ªa su crecimiento potencial. Sin embargo, el escaso avance en las reformas estructurales necesarias durante los ¨²ltimos a?os y la fragmentaci¨®n de sus mercados de servicios siguen constituyendo un obst¨¢culo para que Europa pueda crecer a buen ritmo.

Las expectativas de inflaci¨®n han experimentado un notable deterioro durante los ¨²ltimos meses. El BCE est¨¢ a punto de cumplir tres a?os y medio, y su objetivo de inflaci¨®n se ha superado durante los ¨²ltimos 23 meses. El techo se ha convertido en un suelo y es previsible que se mantenga as¨ª no s¨®lo en lo que resta de 2002, sino tambi¨¦n en 2003. En 1999, cuando se inici¨® la UEM, la inflaci¨®n se situaba en m¨ªnimos hist¨®ricos, pero hoy ha recuperado los valores de 1995. Este retroceso no se explica s¨®lo por la evoluci¨®n de los componentes m¨¢s vol¨¢tiles, como la energ¨ªa y los alimentos no elaborados, sino tambi¨¦n por el repunte de la inflaci¨®n subyacente. Actualmente esta se sit¨²a en el 2,7%, m¨¢ximo de los ¨²ltimos siete a?os, y las previsiones para los pr¨®ximos meses apuntan a que se mantendr¨¢ por encima del 2%. Ello parece indicar que los choques sobre la inflaci¨®n no han sido transitorios, como se?ala el BCE, sino que pueden estar afectando de forma duradera a las expectativas de empresarios, de trabajadores y de consumidores.

Un impacto adicional se asocia al efecto redondeo ligado a la introducci¨®n del euro. Se esperaba que, en un contexto de desaceleraci¨®n de la actividad, este efecto no sea importante. Sin embargo, parece que el redondeo est¨¢ teniendo un impacto significativo, que se est¨¢ dilatando en el tiempo. En algunos servicios se han detectado subidas significativas, y en Alemania se est¨¢ desarrollando un intenso debate sobre las subidas de precios asociadas a la moneda ¨²nica, a la que, sintom¨¢ticamente, los alemanes empiezan a denominar teuro (en alem¨¢n teuer significa caro).

Pero, adem¨¢s, la situaci¨®n de las cuentas p¨²blicas europeas puede presionar al alza a la inflaci¨®n. La dificultad para alcanzar el equilibrio presupuestario y la tendencia a reducir la imposici¨®n directa pueden conducir a aumentos de los impuestos indirectos durante los pr¨®ximos meses. Ello supone un efecto sobre la tasa de inflaci¨®n que ser¨¢ transitorio, siempre que no se incorpore al proceso de negociaci¨®n de precios, salarios y rentas de la econom¨ªa. En los Pa¨ªses Bajos, tras la subida del IVA en 2001 no se ha detectado un efecto salida en la tasa de inflaci¨®n. Es cierto que ¨¦sta es una econom¨ªa con unas condiciones especiales en el mercado de trabajo, pero tambi¨¦n lo es que en el resto de Europa los trabajadores se han visto sorprendidos en los dos ¨²ltimos a?os por aumentos de la inflaci¨®n que han superado sus expectativas. Las encuestas a los consumidores muestran que ¨¦stos perciben un aumento significativo de los precios en los ¨²ltimos meses, lo que, tras la experiencia de los ¨²ltimos a?os, podr¨ªa llevar a una mayor agresividad en la negociaci¨®n salarial.

La combinaci¨®n de esta recuperaci¨®n de las expectativas de actividad con el deterioro de las previsiones de inflaci¨®n deber¨ªa conducir a una pol¨ªtica monetaria menos laxa en Europa. La reducci¨®n de los tipos de inter¨¦s reales en 2001, junto con la depreciaci¨®n de la divisa europea, hab¨ªan situado las condiciones monetarias en m¨ªnimos hist¨®ricos. Ello apenas se ha corregido por la apreciaci¨®n del euro frente al d¨®lar en los dos ¨²ltimos meses. En realidad, la apreciaci¨®n de la divisa europea, un 2% en t¨¦rminos efectivos reales, equivale a un incremento de tan s¨®lo un cuarto de punto en los tipos de inter¨¦s. S¨®lo si esta apreciaci¨®n fuese duradera se podr¨ªan reducir las expectativas de demanda externa en la UEM, cuya evoluci¨®n ha contribuido al crecimiento en el primer trimestre de este a?o en ocho d¨¦cimas.

Cari?o, he encogido a los grandes

En contra de las subidas de tipos se argumenta que el objetivo del BCE es 'demasiado estricto' y que el mantenimiento de unos tipos de inter¨¦s reales elevados limita el crecimiento de algunas econom¨ªas, principalmente de la alemana. Este argumento parece olvidar dos cuestiones b¨¢sicas. La primera, que la pol¨ªtica monetaria no puede estimular el crecimiento a largo plazo. La segunda, que el mandato del BCE es la estabilidad de precios. Para tener un crecimiento elevado y sostenible a medio plazo se necesita que crezca la productividad de la econom¨ªa.

Si se revisa la experiencia desde el inicio de la UEM, se observa que la productividad europea ha aumentado a un ritmo medio anual del 0,9%, esto es, menos de la mitad que en EE UU. Algunos pa¨ªses, como Alemania, Francia, Espa?a, Italia o los Pa¨ªses Bajos, se han situado incluso por debajo de este promedio, lo que es indicativo de que para aumentar su potencial de crecimiento a medio plazo deber¨¢n aumentar significativamente su productividad. Grecia e Irlanda experimentaron aumentos de productividad superiores al promedio, con tasas anuales de m¨¢s del 4%. Grecia, el pa¨ªs con menor renta per capita de la UEM, avanza hacia la convergencia con el resto de pa¨ªses, mientras que Irlanda se ha convertido en la econom¨ªa con mayor avance en renta per capita en la UEM. En 1990 la renta por habitante en Irlanda era similar a la espa?ola, mientras que en la actualidad se sit¨²a muy por encima de la media europea. Tambi¨¦n Finlandia, Portugal o B¨¦lgica superaron el promedio de crecimiento de la productividad.

En lo que respecta a la inflaci¨®n, Espa?a, Irlanda, los Pa¨ªses Bajos y Portugal superaron claramente el promedio europeo. En Irlanda, y en menor medida en Portugal, parte de la explicaci¨®n se encuentra en aumentos de productividad en el sector industrial que elevan los salarios de toda la econom¨ªa, pero este argumento no puede utilizarse para las otras dos econom¨ªas, cuya productividad tuvo un comportamiento decepcionante. Por su parte, Francia, Alemania y Austria estuvieron entre las econom¨ªas con menor inflaci¨®n. Las diferencias en la inflaci¨®n entre los pa¨ªses de la UEM no se han reducido, sino que han aumentado ligeramente desde la creaci¨®n del ¨¢rea monetaria. De hecho, mientras que en 1999 el m¨¢ximo diferencial de inflaci¨®n de cualquier par de pa¨ªses de la UEM era del 2,2%, en 2001 esta diferencia aument¨® en un punto porcentual.

Pol¨ªticas m¨¢s l¨ªquidas

En un contexto de desaceleraci¨®n sincronizada de la actividad econ¨®mica en 2001, el BCE redujo sus tipos de inter¨¦s en 1,5 puntos porcentuales. Teniendo en cuenta que los tipos de inter¨¦s se situaron sistem¨¢ticamente por debajo de lo que indica una regla monetaria que tiene en cuenta las expectativas de inflaci¨®n y de crecimiento (regla de Taylor), ello permite calificar de relajada la pol¨ªtica monetaria del BCE durante el ¨²ltimo a?o. Pero las diferencias en la inflaci¨®n entre los pa¨ªses hacen que las condiciones monetarias sean percibidas de forma diferente por las distintas econom¨ªas. Si se aplica una regla monetaria similar a cada uno de los pa¨ªses europeos, se observa que en Francia, Alemania, Austria y Finlandia las condiciones monetarias han sido algo menos relajadas que en el conjunto del ¨¢rea, aunque no restrictivas, mientras que, en el extremo contrario, los Pa¨ªses Bajos, Irlanda y Espa?a se enfrentaron a condiciones monetarias francamente laxas.

Las pol¨ªticas fiscales nacionales, adem¨¢s de tratar de alcanzar el objetivo de equilibrio presupuestario, uno de los compromisos adquiridos en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, se deber¨ªan utilizar tratando de compensar esta asimetr¨ªa monetaria. Ello requerir¨ªa unas pol¨ªticas fiscales m¨¢s relajadas en aquellos pa¨ªses con un mayor grado de restricci¨®n monetaria y pol¨ªticas presupuestarias m¨¢s restrictivas en las econom¨ªas con una mayor laxitud monetaria. ?ste parece haber sido el caso del primer grupo de pa¨ªses, en particular de Alemania, cuyas condiciones de demanda han sido acomodaticias.

Sin embargo, los pa¨ªses con mayor relajaci¨®n monetaria no aplicaron pol¨ªticas fiscales dirigidas a alcanzar el equilibrio estructural en sus cuentas p¨²blicas. Como consecuencia, en el conjunto de la UEM el d¨¦ficit p¨²blico estructural, que se obtiene corrigiendo los ingresos y gastos p¨²blicos de los efectos del ciclo econ¨®mico, aument¨® en medio punto porcentual del PIB durante 2001, un incremento similar al que se produjo en EE UU, donde se llev¨® a cabo una pol¨ªtica fiscal contrac¨ªclica tras el inicio de la fase de desaceleraci¨®n econ¨®mica. Ahora bien, la econom¨ªa estadounidense se hab¨ªa dotado de margen de maniobra suficiente que se reflejaba en el super¨¢vit p¨²blico estructural que se hab¨ªa alcanzado en la fase expansiva. La existencia de un d¨¦ficit estructural en la UEM pr¨®ximo al 2% elimina cualquier margen de actuaci¨®n de cara al futuro y limita las posibilidades del BCE.

Miguel Sebasti¨¢n y David Taguas. Servicio de Estudios del BBVA.