La exuberancia semirracional

En 1996, el economista Robert Shiller, de Yale, mir¨® a su alrededor, consider¨® los antecedentes hist¨®ricos y lleg¨® a la conclusi¨®n de que el mercado burs¨¢til estadounidense estaba sobrevalorado. En el pasado, siempre que los coeficientes precio-beneficio eran elevados, los rendimientos futuros a largo plazo de las acciones eran bajos. Pero ahora la media de los precios del ¨ªndice general del S&P 500 es 29 veces superior a los beneficios de la pasada d¨¦cada. Bas¨¢ndose en los an¨¢lisis de regresi¨®n econom¨¦trica realizados por ¨¦l mismo y por John Campbell, de Harvard, Shiller predijo en 1996 que el S&P 500 ser¨ªa una mala inversi¨®n en la siguiente d¨¦cada. En la d¨¦cada transcurrida hasta enero de 2006, sosten¨ªa, el valor real del S&P 500 caer¨ªa. Aun incluyendo los dividendos, su c¨¢lculo de los probables beneficios ajustados a la inflaci¨®n para los inversores que mantuvieran valores del S&P 500 era de cero, muy por debajo del rendimiento real anual aproximado del 6% que consideramos t¨ªpico del mercado burs¨¢til estadounidense.

Las revoluciones de alta tecnolog¨ªa, tras la 'nueva econom¨ªa', han acelerado el crecimiento de la productividad de las empresas

Los argumentos de Shiller convencieron a Alan Greenspan y le animaron a pronunciar su famoso discurso sobre la "exuberancia irracional" en diciembre de 1996. Lo cierto es que tambi¨¦n me convencieron a m¨ª. Pero Shiller estaba equivocado. A no ser que el mercado estadounidense se hunda antes de finales de enero, habr¨¢ ofrecido a lo largo de la pasada d¨¦cada unos rendimientos ligeramente superiores a las medias hist¨®ricas, y muy superiores a cero. Quienes invirtieron y reinvirtieron su dinero en el mercado burs¨¢til estadounidense en la ¨²ltima d¨¦cada pr¨¢cticamente lo han duplicado, incluso despu¨¦s de tener en cuenta la inflaci¨®n. ?Por qu¨¦ se equivoc¨® Shiller? Podemos se?alar tres factores, cada uno de los cuales puede atribuirse un tercio del m¨¦rito de los rendimientos reales anuales del 6%, no de cero, obtenidos en la pasada d¨¦cada:

- Las revoluciones de alta tecnolog¨ªa tras la muy real nueva econom¨ªa, que han acelerado el crecimiento de la productividad de las empresas estadounidenses.

- Los cambios en la distribuci¨®n de la renta, que se ha trasladado del trabajo al capital, y que han impulsado los beneficios empresariales en relaci¨®n con la producci¨®n.

- Creciente tolerancia del riesgo por parte de los inversores en Bolsa, la cual parece haber aumentado los coeficientes precio-beneficio a largo plazo en torno al 20%.

Esto no reduce en absoluto la importancia de la cuesti¨®n planteada por Shiller. ?Por qu¨¦ raz¨®n est¨¢n sometidos los mercados burs¨¢tiles de todo el mundo a ataques de "exuberancia irracional" y "pesimismo excesivo"? ?Por qu¨¦ los inversores racionales e informados no adoptan m¨¢s medidas para apostar fuertemente por los valores fundamentales y contra los entusiasmos de la multitud desinformada? La pasada d¨¦cada nos ofrece dos razones. En primer lugar, si consideramos que los an¨¢lisis de regresi¨®n de Shiller identificaron correctamente los valores fundamentales a largo plazo hace una d¨¦cada, el apostar por los valores fundamentales a largo plazo es abrumadoramente arriesgado. A lo largo de una d¨¦cada pueden producirse bastantes buenas noticias como para quebrar incluso un mercado a la baja ligeramente apalancado cuando los precios burs¨¢tiles parecen elevados; y pueden darse suficientes malas noticias como para quebrar un mercado alcista ligeramente apalancado cuando los precios burs¨¢tiles parecen bajos.

De modo que, incluso en situaciones extremas -como el pico de la burbuja de las punto.com a finales de 1999 y comienzos de 2000-, es muy dif¨ªcil, hasta para quienes creen conocerlos, apostar por los valores fundamentales a largo plazo, y mucho m¨¢s convencer a otros de que les conf¨ªen su dinero. Si fuera f¨¢cil rasgar los velos del tiempo y de la ignorancia y evaluar los valores fundamentales a largo plazo con un alto grado de confianza, el dinero inteligente suavizar¨ªa los entusiasmos -positivos o negativos- de la multitud desinformada. Pero no lo es. Como dijo J. P. Morgan cuando le pidieron que predijera qu¨¦ har¨ªan los precios burs¨¢tiles: "Fluctuar¨¢n".

J. Bradford DeLong es catedr¨¢tico de Econom¨ªa en la Universidad de California en Berkeley y fue subsecretario del Tesoro estadounidense durante el Gobierno de Clinton. ? Project Syndicate, 2005.