?Qui¨¦n es responsable de la burbuja inmobiliaria?

Resulta que una generaci¨®n de espa?oles va a perder sus ahorros porque los ha dedicado a comprar viviendas cuyo precio se est¨¢ desmoronando. As¨ª que no podremos contar con lo que esper¨¢bamos para la vejez y para nuestros hijos. Y muchos se han endeudado tanto que ahora no pueden hacer frente a sus obligaciones. Resulta adem¨¢s que nos hemos especializado en ser alba?iles, fontaneros, electricistas, camioneros, cristaleros, fabricantes de puertas, vigas, gr¨²as, baldosas o lavabos, aparejadores, vendedores de hipotecas, tasadores, registradores y un sinf¨ªn de ocupaciones relacionadas con la construcci¨®n; y que ahora nuestra experiencia laboral ya no vale y tendremos que dedicarnos a otra cosa.

Ser¨ªa conveniente reducir la desgravaci¨®n a la vivienda en el IRPF

Hay que aumentar las inspecciones sobre empresas y transacciones

Resulta adem¨¢s que el milagro econ¨®mico espa?ol era un espejismo, porque nos hemos dedicado a construir casas que no habr¨ªamos querido construir de haber sabido lo poco que iban a valer en el futuro. Una casa s¨®lo vale para vivir en ella, y si nadie quiere hacerlo, entonces no vale nada. Hemos comprado pisos que est¨¢n cerrados o a los que vamos unos cuantos d¨ªas al a?o, no porque tuvi¨¦ramos grandes deseos de consumir viviendas, sino porque pens¨¢bamos que eran una reserva de valor para el futuro.

Resulta adem¨¢s que nuestros bancos y cajas se han dedicado a prestar a empresas promotoras y constructoras, y que muchas de ¨¦stas ahora no pueden devolver los pr¨¦stamos, lo que podr¨ªa llevar a la quiebra a los bancos y las cajas si es que pudieran quebrar. Resulta adem¨¢s que nuestros ayuntamientos han disfrutado de unos ingresos insostenibles gracias a las recalificaciones de terrenos y que los dispendios a los que nos han acostumbrado se acaban. Resulta adem¨¢s que los coches que hemos comprado en realidad no los pod¨ªamos comprar porque ¨¦ramos menos ricos de lo que cre¨ªamos. Y de ah¨ª a una completa distorsi¨®n del tejido productivo.

Finalmente, en cuanto este tipo de actividad insostenible se ha parado, la econom¨ªa ha entrado en recesi¨®n. Para contribuir a entender un desvar¨ªo de consecuencias tan negativas, es necesario revisar la senda que han seguido los precios de la vivienda en Espa?a, sus causas, su predictibilidad y lo que podr¨ªa haberse hecho para evitarla.

El crecimiento del sector de la construcci¨®n

El crecimiento de la construcci¨®n total ha sido alt¨ªsimo, del 5% al a?o en 1996-2007. Entre 1998 y 2007, el parque de viviendas creci¨® en 5,7 millones, casi el 30%. En el tercer trimestre de 2007, la construcci¨®n supon¨ªa el 13,3% del empleo total, muy por encima, por ejemplo, del 6,7% de Alemania o del 8,5% del Reino Unido.

Varios factores han estimulado la demanda de viviendas. Destacan la expansi¨®n econ¨®mica (en parte debida al propio boom inmobiliario) y la consiguiente ca¨ªda del desempleo, y la reducci¨®n de los tipos de inter¨¦s hipotecarios tras la integraci¨®n en el euro, del 11% en 1995 al 3,5% en 2003-2005, que a menudo eran negativos tras descontar la inflaci¨®n. Adem¨¢s, la competencia bancaria ha facilitado el acceso y mejorado las condiciones del cr¨¦dito hipotecario. Tambi¨¦n ha aumentado el n¨²mero de hogares, en especial debido a una entrada masiva de inmigrantes, de alrededor de 4,2 millones entre 1996 y 2007. Por ¨²ltimo, ha crecido la compra de inmuebles de familias no residentes, en una magnitud dif¨ªcil de calcular.

La oferta respondi¨® a la mayor demanda, como muestran los datos anteriores, pero no pudo satisfacerla completamente, lo que dio lugar a grandes subidas de precios de la vivienda: de una tasa de inflaci¨®n anual del 1% en 1995-1997 se pas¨® al 18% en 2003 y 2004. En media, entre 1995 y 2007, la inflaci¨®n de la vivienda fue casi del 10% anual.

En realidad, en la medida en que los agentes tengan expectativas de incrementos futuros de los precios de la vivienda y la demanda se vea influida positivamente por ellas, durante un tiempo es posible observar una espiral de crecimiento de la demanda, la oferta y los precios.

?Ha habido una burbuja especulativa?

Una burbuja se caracteriza por la presencia de altos vol¨²menes de transacciones a precios muy distintos del valor econ¨®mico fundamental. No es f¨¢cil de identificar, por la dificultad para calcular bien este ¨²ltimo valor. A menudo, la identificaci¨®n se realiza a posteriori, tras un colapso brusco de los precios. No obstante, en el mercado inmobiliario, por su escasa liquidez, ese colapso es m¨¢s lento que en los mercados financieros e inicialmente se manifiesta m¨¢s en las cantidades que en los precios. En Espa?a, la venta de viviendas se ha desplomado en 2008, calcul¨¢ndose que a finales del a?o hab¨ªa entre 650.000 y 1,3 millones de viviendas nuevas sin vender.

En todo caso, la revalorizaci¨®n de la vivienda en Espa?a entre 1997 y 2007 ha sido del 191% seg¨²n The Economist, la segunda mayor de la OCDE y superior a la de pa¨ªses donde no se duda de la existencia de una burbuja, como Reino Unido (168%) o Estados Unidos (85%). En cuanto a la ca¨ªda, seg¨²n el INE, en el tercer trimestre de 2007 el precio de la vivienda nueva ha subido un 3,7% en t¨¦rminos interanuales, y el de la vivienda usada ha ca¨ªdo un 11,4%, frente a tasas respectivas de aumento del 9,2% y el 7,5% un a?o antes. La rapidez y la magnitud de estos cambios apuntan a una burbuja.

M¨¢s rigurosamente, los factores fundamentales antes citados (la expansi¨®n, los tipos de inter¨¦s...) no explican por s¨ª solos los precios alcanzados. Las estimaciones disponibles -por ejemplo, las del Servicio de Estudios del Banco de Espa?a- indican que los precios observados estaban muy por encima de los niveles justificados por los fundamentos econ¨®micos. Esta sobrevaloraci¨®n se cifraba entre el 8% y el 20% ya en 2003 y entre el 24% y el 35% en 2004. As¨ª, parece claro que una parte significativa de la inflaci¨®n de la vivienda se ha debido a motivos especulativos: la gente compraba casas como inversi¨®n, porque esperaba que se revalorizasen. Adem¨¢s, se consideraban una inversi¨®n segura, frente al riesgo de los activos financieros revelado por el desplome de las bolsas de valores de 2002.

Vale la pena se?alar que una burbuja no tiene nada que ver con los estados de optimismo o pesimismo colectivos que puedan asociarse con niveles de actividad econ¨®mica altos o bajos, por la v¨ªa de un mecanismo de expectativas autocumplidas. En el caso de una burbuja, los precios no cumplen su funci¨®n como mecanismo para la asignaci¨®n correcta de recursos y se producen errores reales. Si la burbuja es grande y duradera, la mala asignaci¨®n de recursos de ahorradores, empresas y trabajadores puede causar una cuantiosa destrucci¨®n de riqueza real.

?Se sab¨ªa que hab¨ªa una burbuja?

Desde 2002, el Banco de Espa?a ha alertado sobre la sobrevaloraci¨®n de la vivienda, aunque ha sido demasiado optimista sobre la probabilidad de que fuera "compatible con una reabsorci¨®n paulatina y ordenada", quiz¨¢ porque tem¨ªa pinchar la burbuja. En 2003, The Economist estimaba la sobrevaloraci¨®n en Espa?a en el 52%. En 2004, el Fondo Monetario Internacional la situaba en el 20%-30%. Entre los economistas espa?oles, Jos¨¦ Garc¨ªa-Montalvo la cifraba en 2003 en un 28,5%, indicando: "En resumen, es muy probable que el mercado inmobiliario espa?ol sea una bomba de relojer¨ªa esperando a ser detonada". No obstante, tanto altos cargos pol¨ªticos como empresarios negaron repetidamente y hasta fechas recientes que hubiera una burbuja.

?Eran los responsables pol¨ªticos conscientes de la burbuja?

El programa electoral del PSOE de 2004 hablaba de apostar "por un nuevo modelo de crecimiento m¨¢s s¨®lido que el actual". Su candidato a presidente del Gobierno, Jos¨¦ Luis Rodr¨ªguez Zapatero, dec¨ªa: "Como tenemos un modelo econ¨®mico basado en la construcci¨®n y en la hipoteca, las familias espa?olas est¨¢n hoy m¨¢s endeudadas que nunca en su historia". Y el entonces coordinador del programa econ¨®mico del PSOE afirmaba: "Esa pol¨ªtica de alquileres que proponemos (...) evita que la gente, ante un cambio de expectativas, se ponga a vender y se produzca un desplome de precios, lo cual ser¨ªa catastr¨®fico". Ciertamente, el entonces ministro de econom¨ªa del PP declaraba: "La verdad es que estamos asentados en un ciclo largo y con pocas incertidumbres. Eso es indiscutible. Y lo importante es que es un modelo duradero".

?Podr¨ªa haberse hecho algo para evitar la burbuja?

Atajar una burbuja es m¨¢s f¨¢cil (t¨¦cnicamente) si se cuenta con la herramienta adecuada: los tipos de inter¨¦s. Es m¨¢s dif¨ªcil si no se tienen, como en Espa?a, que los ha dejado en manos del Banco Central Europeo (que durante mucho tiempo los mantuvo demasiado bajos para las necesidades de la econom¨ªa espa?ola). No obstante, pensamos que las siguientes medidas, orientadas a conocer realmente el nivel de precios de la vivienda y a reducir las distorsiones fiscales que hac¨ªan artificialmente rentable este tipo de inversi¨®n, habr¨ªan mitigado la burbuja:

1. Mejorar la informaci¨®n sobre los precios de la vivienda. A diferencia de otros pa¨ªses, en Espa?a no existe informaci¨®n sobre precios reales de transacci¨®n. S¨®lo desde 2008 se dispone de datos registrales provenientes de las notar¨ªas y s¨®lo en forma de ¨ªndice, no de valor monetario (quiz¨¢ por sospechar una infradeclaraci¨®n en los valores escriturados). Hasta entonces s¨®lo hab¨ªa series oficiales del Ministerio de Vivienda elaboradas a partir de datos proporcionados por empresas que tasan viviendas con cargo a los clientes, a menudo para la concesi¨®n de hipotecas. Por motivos obvios, ¨¦sta no es una fuente fiable. Y la pol¨ªtica informativa oficial ha sido lamentable. Por ejemplo, ese ministerio anunci¨® en octubre de 2004 que suspend¨ªa la publicaci¨®n de datos de precios de la vivienda, aunque luego rectific¨®. Acto seguido introdujo un cambio metodol¨®gico que sesga la medici¨®n de los precios a la baja. ?En la actualidad, este ministerio no ofrece en su p¨¢gina web ning¨²n dato de precios anterior a 2005! Y en ning¨²n momento se intent¨® que el p¨²blico fuera consciente de la posible sobrevaloraci¨®n de la vivienda.

Sin embargo, ser¨ªa posible contar con informaci¨®n sobre el valor real de las transacciones inmobiliarias, por ejemplo, recab¨¢ndola en una de las encuestas a los hogares que realiza el INE o llevando a cabo una encuesta espec¨ªfica para ello, y usarla para corregir la medici¨®n de precios de los cambios de calidad de la vivienda.

2. Reducir la desgravaci¨®n a la vivienda en el impuesto sobre la renta, que sesga fuertemente las decisiones de inversi¨®n de los hogares hacia la vivienda frente a otros activos y, junto con la ley de arrendamientos, favorece la vivienda en propiedad (81,3% de los hogares en 2005) frente al alquiler. En 2002, el 79,7% de la riqueza bruta de los hogares correspond¨ªa a bienes inmuebles, frente al 75,5% de Italia o el 38,4% de Estados Unidos. En 2005, el porcentaje era ya del 80%. En 1998, el Gobierno del PP redujo la alt¨ªsima desgravaci¨®n existente, pero despu¨¦s no se ha avanzado por esta v¨ªa.

3. Aumentar la presi¨®n inspectora sobre las empresas y las transacciones inmobiliarias. Estimaciones recientes sit¨²an a Espa?a entre 2004 y 2005 como el tercer pa¨ªs desarrollado con m¨¢s econom¨ªa sumergida (20,5% del PIB), tras Grecia e Italia. Este porcentaje s¨®lo se ha reducido en 2,2 puntos desde 2000. Probablemente una parte importante de la actividad oculta se canaliza a trav¨¦s del mercado inmobiliario. El Sindicato de T¨¦cnicos del Ministerio de Hacienda estima la evasi¨®n fiscal en el sector inmobiliario en 8.600 millones de euros anuales (alrededor del 0,8% del PIB).

?Por qu¨¦ no se intent¨® atajar la burbuja?

En primer lugar, porque la construcci¨®n es un sector intensivo en mano de obra, lo que es importante en un pa¨ªs con una tasa de paro estructuralmente alta. En segundo lugar, porque un aumento del valor de la vivienda favorece al votante mediano, que es propietario de su vivienda. Y en tercer lugar, porque el sector inmobiliario genera cuantiosos ingresos fiscales para el sector p¨²blico, a los niveles nacional, auton¨®mico y municipal. Por ejemplo, en 2004 supon¨ªa el 60% del presupuesto (excluyendo pasivos y transferencias corrientes) de la ciudad de Valencia y el 50% del de Madrid.

El Gobierno del PP se equivoc¨® con su ley de liberalizaci¨®n del suelo de 1998. Cre¨ªa que con m¨¢s suelo aumentar¨ªan las viviendas y bajar¨ªan los precios. Craso error. Se compraban y se constru¨ªan viviendas no porque fueran baratas, sino porque eran caras y se ten¨ªan expectativas de que lo fueran a¨²n m¨¢s en el futuro. As¨ª, la ley del suelo ech¨® le?a al fuego de la burbuja, desencadenando una fren¨¦tica actividad recalificadora gracias a la cual los gobernantes locales ve¨ªan llenarse las arcas municipales (cuando no sus propios bolsillos).

Por su parte, los intentos del Gobierno del PSOE de fomentar la vivienda protegida y en alquiler y su nueva ley del suelo de 2007 han sido totalmente ineficaces. En realidad se ha limitado a cabalgar la burbuja hasta sus ¨²ltimos estertores.

En definitiva, ambos Gobiernos han fallado en un asunto crucial: preservar a los ciudadanos de desmanes econ¨®micos que se lleven por delante sus ahorros, su empleo y su prosperidad. Es un fracaso del que se debe aprender para el futuro y por el que procede pedir responsabilidades.

Manuel Arellano y Samuel Bentolila son profesores del El Centro de Estudios Monetarios y Financieros (CEMFI)