El BCE y la liquidez

En los ¨²ltimos meses ha cobrado un especial protagonismo la estrategia del Banco Central Europeo (BCE) en cuanto a sus mecanismos de inyecci¨®n de liquidez. En la ¨²ltima semana, al hilo del vencimiento de la mayor operaci¨®n de financiaci¨®n a largo plazo (un a?o) llevada a cabo por el BCE, cifrada en 442.000 millones de euros, se ha renovado el inter¨¦s por este tema en los medios. Merece la pena realizar algunas reflexiones sobre dos aspectos b¨¢sicos, e interrelacionados, de la estrategia de suministro de liquidez del BCE: su responsabilidad en la distribuci¨®n de liquidez en los mercados interbancarios; y el reparto de la liquidez b¨¢sica del BCE entre instituciones y entre pa¨ªses.

Tradicionalmente, el BCE -con una obsesi¨®n un poco dogm¨¢tica por el control de las magnitudes monetarias, heredada del Bundesbank- ha inyectado liquidez con un racionamiento de cantidades. En esa situaci¨®n, los sistemas bancarios (y los bancos individuales) de los distintos pa¨ªses de la eurozona compet¨ªan entre s¨ª por fondos escasos. Eso no era un problema si la liquidez se distribu¨ªa luego de manera eficiente, lo cual ya no es el caso, pues la liquidez no circula y su distribuci¨®n es deficiente.

En medio de la crisis, y ante la necesidad de corregir el funcionamiento defectuoso de los mercados, el BCE opt¨® por modificar el procedimiento de las subastas, y pas¨® al denominado full allotment (adjudicaci¨®n total), mediante el cual se adjudican todas las peticiones a un tipo determinado. El exceso de liquidez es absorbido, en su caso, por la facilidad de dep¨®sito, pero a un tipo penalizador. El BCE ha anunciado que el full allotment es una medida excepcional, que se levantar¨¢ en cuanto los mercados se vayan normalizando. El riesgo es que una retirada prematura de esta pol¨ªtica, sin que los mercados est¨¦n totalmente normalizados, pueda suponer una competencia feroz por la liquidez, que podr¨ªa elevar los tipos de inter¨¦s indebida y prematuramente.

En este sentido, conviene recordar que el BCE tiene una responsabilidad de mantener la estabilidad financiera. El mal funcionamiento de los mercados interbancarios es un problema de estabilidad financiera de primer orden, no solo porque revela una profunda desconfianza entre las entidades (que quiz¨¢ la anunciada publicaci¨®n de los stress test de la banca europea puede contribuir a corregir), sino porque supone una p¨¦rdida de eficiencia para el sistema bancario, que pagamos todos. Adem¨¢s, si el interbancario no funciona tambi¨¦n falla el mecanismo de transmisi¨®n de la pol¨ªtica monetaria. En parte por eso, los tipos de inter¨¦s pr¨¢cticamente nulos no han sido suficientes para animar el crecimiento de la econom¨ªa en la eurozona.

En un contexto semejante, parece fuera de toda duda que el BCE debe mantener los apoyos. Otra actitud ser¨ªa irresponsable, porque podr¨ªa provocar una agudizaci¨®n de la crisis financiera y econ¨®mica. El BCE debe poner en la balanza riesgos de naturaleza muy diferente: por un lado, el riesgo de desencadenar una grave crisis de liquidez bancaria; en el lado contrario, el riesgo de que se retrase la normalizaci¨®n de los mercados (y quiz¨¢, un remoto riesgo inflacionista, que resulta francamente dif¨ªcil vislumbrar hoy). Se dice que los bancos centrales deben tender a "equivocarse por el lado de la prudencia". En este caso, la prudencia exige continuar con los apoyos de liquidez hasta que sea evidente que se han superado las dificultades.

El mal funcionamiento de los mecanismos de redistribuci¨®n de liquidez en el mercado mayorista europeo, hace relevante otro aspecto en la estrategia del BCE: el reparto de su liquidez entre pa¨ªses. Los bancos espa?oles han utilizado tradicionalmente poco, en t¨¦rminos relativos, la liquidez suministrada por el BCE, de manera que han estado siempre por debajo de su cuota te¨®rica, seg¨²n la clave de capital del BCE. S¨®lo a partir de la segunda mitad de 2008 las peticiones de liquidez de los bancos espa?oles han superado esta referencia (u otras que pudieran utilizarse, como el peso de su sistema bancario en la eurozona), y hoy lo hacen en aproximadamente cuatro puntos porcentuales. Otros pa¨ªses han superado ampliamente esta cuota en el pasado (por ejemplo, en el caso de Alemania era m¨¢s del doble hace tres a?os, y sigue estando por encima con los ¨²ltimos datos publicados).

Pero lo realmente importante es huir del propio concepto de cuotas, que no es congruente con el modelo de la eurozona. Si el mercado interbancario no funciona, es responsabilidad del BCE corregir las deficiencias observadas y paliar sus efectos. Eso exige, por un lado introducir incentivos para que los bancos con exceso de liquidez presten, para lo cual se podr¨ªa reducir la remuneraci¨®n de la facilidad de dep¨®sito a un tipo cero, o incluso negativo; y por otro dar liquidez a los bancos que la necesiten, sea cual sea su nacionalidad.

?ngel Berges y Santiago Fern¨¢ndez de Lis son socios de Analistas Financieros Internacionales (AFI).