?Por qu¨¦ seguimos cayendo?

En el invierno entre 2008 y 2009, la econom¨ªa mundial estaba al borde del abismo. Los mercados de valores se hund¨ªan, los mercados de cr¨¦dito estaban paralizados y los bancos quebraban como consecuencia de un contagio masivo que se extend¨ªa desde EE UU hasta Europa y que amenazaba con arrasar el resto del mundo. Durante la peor ¨¦poca de la crisis, EE UU perd¨ªa 700.000 puestos de trabajo al mes y el comercio mundial se reduc¨ªa m¨¢s deprisa de lo que lo hab¨ªa hecho durante el primer a?o de la Gran Depresi¨®n.

Sin embargo, hacia el verano de 2009, a medida que la econom¨ªa mundial se estabilizaba, qued¨® claro que no habr¨ªa una repetici¨®n de la Gran Depresi¨®n en toda su magnitud. Desde junio de 2009, aproximadamente, muchos indicadores han estado apuntando hacia arriba: el PIB ha subido en todas las econom¨ªas importantes, la producci¨®n industrial mundial ha crecido y los beneficios empresariales estadounidenses han vuelto a los niveles anteriores a la crisis.

Las propuestas para sacarnos del agujero son escasas

Hay margen para la acci¨®n, tanto monetaria como fiscal

La idea de culpar al Gobierno es un dogma de fe de la derecha

Los pecados de los pol¨ªticos fueron m¨¢s de omisi¨®n que de acci¨®n

Bernanke no repar¨® en que los precios de las casas estaban subiendo demasiado

Ser¨ªa un error atribuir toda la culpa a la pol¨ªtica de tipos de inter¨¦s

El super¨¢vit comercial alem¨¢n tambi¨¦n contribuy¨® al desequilibrio

Tanto financieros como familias asumieron riesgos que no entend¨ªan

La econom¨ªa est¨¢ paralizada por la cantidad de deuda sin pagar

Las instituciones financieras se salvaron a costa de los contribuyentes

El Estado debe convertirse en prestatario de ¨²ltimo recurso

Los d¨¦ficits presupuestarios nos han salvado de caer en el abismo

Sin embargo, el paro apenas ha descendido en EE UU y Europa (lo que significa que la precaria situaci¨®n de los parados, especialmente en EE UU, donde la red de seguridad es m¨ªnima, no ha parado de empeorar a medida que las prestaciones se agotan y los ahorros se acaban). Y hay pocas perspectivas de mejor¨ªa: el desempleo sigue creciendo en las econom¨ªas europeas m¨¢s afectadas, el crecimiento econ¨®mico de EE UU se est¨¢ ralentizando claramente y muchas previsiones econ¨®micas apuntan a que la tasa de paro estadounidense seguir¨¢ siendo elevada o incluso ascender¨¢ en el transcurso del pr¨®ximo a?o.

Teniendo en cuenta estas sombr¨ªas circunstancias, ?no deber¨ªamos esperar cierta urgencia por parte de los pol¨ªticos y los economistas, cierta prisa por presentar planes que fomenten el crecimiento y creen empleo? Por lo visto, no: un an¨¢lisis informal de libros y art¨ªculos recientes no muestra nada parecido.

Los libros sobre la gran recesi¨®n siguen saliendo a raudales de las imprentas; pero, en su mayor¨ªa, tienen una visi¨®n retrospectiva y se preguntan c¨®mo nos hemos metido en este l¨ªo, en vez de decirnos c¨®mo salir de ¨¦l. Para ser justos, muchos libros recientes s¨ª que dan recetas sobre c¨®mo evitar la siguiente burbuja; pero no ofrecen mucha orientaci¨®n acerca del problema m¨¢s acuciante: el de c¨®mo hacer frente a las consecuencias no resueltas de la ¨²ltima.

Esta extra?a dejadez tampoco puede explicarse enteramente por los mecanismos del comercio editorial. Es cierto que la mayor¨ªa de los libros sobre econom¨ªa que aparecen ahora llegaron a las imprentas antes de que se hiciese plenamente evidente la naturaleza decepcionante de nuestra mal llamada recuperaci¨®n. No obstante, incluso un an¨¢lisis de art¨ªculos recientes muestra una llamativa falta de disposici¨®n por parte de la abatida ciencia para ofrecer soluciones a los problemas de un paro persistentemente elevado y una econom¨ªa floja. Ha habido un encendido debate sobre la efectividad de las medidas monetarias y fiscales adoptadas en los peores momentos de la crisis; tambi¨¦n ha habido ruidosas declaraciones acerca de lo que no debemos hacer (las advertencias sobre el supuesto peligro de los d¨¦ficits presupuestarios o de la pol¨ªtica monetaria expansiva son incontables). Pero las propuestas de medidas positivas que nos saquen del agujero en el que estamos son pocas y muy distanciadas entre s¨ª.

En las p¨¢ginas siguientes presentaremos un an¨¢lisis relativamente breve sobre un tema en el que se ha hecho mucho hincapi¨¦, pero que sigue siendo controvertido: los or¨ªgenes de la crisis de 2008. Luego nos fijaremos en los debates pol¨ªticos en curso acerca de la respuesta a la crisis y sus consecuencias. Para no dejar a los lectores en suspenso: creemos que la relativa ausencia de propuestas para hacer frente al paro masivo es un caso de "par¨¢lisis autoinducida" (una expresi¨®n utilizada por el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, hace una d¨¦cada, cuando era un investigador que criticaba a los responsables pol¨ªticos desde fuera).

Hay margen para la acci¨®n, tanto monetaria como fiscal. Pero tanto los pol¨ªticos como los funcionarios y los economistas han sufrido una crisis nerviosa, una crisis por la que millones de trabajadores pagar¨¢n un alto precio.

1.

Podr¨ªamos llamarlo la gran burbuja inmobiliaria del Atl¨¢ntico Norte: en la primera d¨¦cada del tercer milenio, los precios de las viviendas y los inmuebles comerciales se dispararon en algunas zonas de Europa y Norteam¨¦rica. Entre 1997 y 2007, el precio de la vivienda subi¨® un 175% en EE UU, un 180% en Espa?a, un 210% en Reino Unido y un 240% en Irlanda.

?Por qu¨¦ subieron tanto los precios de los inmuebles y en tantos sitios? Hablando de manera general, hay cuatro explicaciones populares (que no son excluyentes entre ellas): la pol¨ªtica de tipos de inter¨¦s bajos de la Reserva Federal despu¨¦s de la recesi¨®n de 2001; la "superabundancia mundial de ahorros"; las innovaciones financieras que disfrazaban el riesgo, y los programas gubernamentales que generaban riesgo moral.

La pol¨ªtica de tipos de inter¨¦s bajos de la Reserva Federal

Despu¨¦s del estallido de la burbuja tecnol¨®gica a finales de los a?os noventa, los bancos centrales rebajaron dr¨¢sticamente los tipos de inter¨¦s a corto plazo que controlaban directamente en un intento por contener la consiguiente recesi¨®n. La Reserva Federal tom¨® la medida m¨¢s radical al rebajar el tipo diario de los pr¨¦stamos interbancarios del 6,5% registrado a principios de 2000 a un mero 1% en 2003, y al seguir manteni¨¦ndolo muy bajo durante 2004.

Y hay una escuela de pensamiento -con la que Raghuram Rajan simpatiza claramente en su libro Fault Lines (L¨ªneas de falla, no publicado en Espa?a), y que recibe un apoyo m¨¢s matizado por parte de Nouriel Roubini y Stephen Mihm en C¨®mo salimos de ¨¦sta (Destino)- que considera que este periodo prolongado de tipos bajos fue un terrible error pol¨ªtico que sent¨® las bases para la burbuja inmobiliaria.

Sin embargo, este punto de vista presenta algunas pegas importantes. Para empezar, hab¨ªa buenos motivos para que la Reserva Federal mantuviese bajo su tipo interbancario, o pol¨ªtico. Aunque la recesi¨®n de 2001 no fue especialmente profunda, la recuperaci¨®n fue lenta; en EE UU, el empleo no recuper¨® los niveles anteriores a la recesi¨®n hasta 2005. Y con una inflaci¨®n que alcanz¨® su valor m¨¢s bajo en 35 a?os hab¨ªa razones para preocuparse por una posible trampa deflacionista en la cual una econom¨ªa deprimida hace que bajen los salarios y precios, lo que a su vez deprime a¨²n m¨¢s la econom¨ªa. Resulta dif¨ªcil imaginar, incluso con la perspectiva que da el tiempo, de qu¨¦ manera podr¨ªa haber justificado la Reserva Federal el hecho de no mantener los tipos bajos durante un periodo prolongado.

El hecho de que la burbuja inmobiliaria fuese un fen¨®meno m¨¢s noratl¨¢ntico que puramente estadounidense tambi¨¦n hace que resulte dif¨ªcil achacar la culpa de esa burbuja principalmente a la pol¨ªtica de los tipos de inter¨¦s. El Banco Central Europeo no fue ni mucho menos tan agresivo como la Reserva Federal, y redujo los tipos de inter¨¦s que controlaba solo la mitad de lo que lo hizo su hom¨®loga estadounidense, pero no obstante, las burbujas inmobiliarias europeas fueron perfectamente comparables en escala a la de EE UU.

Estos argumentos dan a entender que ser¨ªa un error atribuir toda o parte de la culpa por la burbuja inmobiliaria a una pol¨ªtica monetaria descaminada.

La superabundancia mundial de ahorros

La expresi¨®n "superabundancia mundial de ahorros" proviene en realidad de un discurso que pronunci¨® Ben Bernanke a principios de 2005. En dicho discurso, el futuro presidente de la Reserva Federal sosten¨ªa que el gran d¨¦ficit comercial de EE UU -y los grandes d¨¦ficits de otros pa¨ªses como Reino Unido y Espa?a- no reflejaba tanto un cambio en el comportamiento de esos pa¨ªses como un cambio en el comportamiento de los pa¨ªses con super¨¢vit.

Hist¨®ricamente, los pa¨ªses en v¨ªas de desarrollo han tenido d¨¦ficits comerciales respecto a los pa¨ªses desarrollados, ya que compran maquinaria y otros bienes de equipo con el fin de aumentar su nivel de desarrollo econ¨®mico. En los albores de la crisis financiera que golpe¨® Asia en 1997 y 1998, esta pr¨¢ctica habitual se invirti¨®: las econom¨ªas en v¨ªas de desarrollo de Asia y Oriente Pr¨®ximo ten¨ªan grandes super¨¢vits comerciales respecto a los pa¨ªses desarrollados, con el fin de acumular enormes reservas de activos extranjeros como seguro contra otra crisis financiera.

Alemania tambi¨¦n contribuy¨® a este desequilibrio mundial al alcanzar grandes super¨¢vits comerciales respecto al resto de Europa a fin de financiar la reunificaci¨®n y el r¨¢pido envejecimiento de su poblaci¨®n. En China, cuyo super¨¢vit comercial equivale a la mayor parte del d¨¦ficit comercial de EE UU, el deseo de protegerse contra una posible crisis financiera ha dado forma a una pol¨ªtica en la que la moneda se mantiene infravalorada, lo cual beneficia a las empresas exportadoras con conexiones pol¨ªticas, a menudo a expensas de la poblaci¨®n trabajadora en general.

Para los pa¨ªses con d¨¦ficit comercial como EE UU, Espa?a y Reino Unido, la otra cara del desequilibrio comercial fueron unos grandes flujos de capital entrante debido a que los pa¨ªses con super¨¢vit compraban cantidades ingentes de bonos y otros activos estadounidenses, espa?oles y brit¨¢nicos. Estas entradas de capital tambi¨¦n hicieron bajar los tipos de inter¨¦s; no los tipos a corto plazo fijados por las pol¨ªticas de los bancos centrales, sino los tipos a largo plazo, que son los que importan con vistas al gasto y al precio de la vivienda y que dependen de los mercados de bonos. Tanto en EE UU como en los pa¨ªses europeos, los tipos de inter¨¦s a largo plazo experimentaron un dr¨¢stico descenso despu¨¦s de 2000 y permanecieron bajos incluso cuando la Reserva Federal empez¨® a subir su tipo a corto plazo. Su presidente en aquel momento, Alan Greenspan, llam¨® a esta divergencia el "enigma" del mercado de obligaciones, pero es perfectamente comprensible, dadas las fuerzas internacionales implicadas. Y merece la pena se?alar que, aunque, como hemos dicho, el Banco Central Europeo no fuese ni mucho menos tan agresivo como la Reserva Federal a la hora de rebajar los tipos a corto plazo, los tipos a largo plazo cayeron igual o m¨¢s en Espa?a e Irlanda que en EE UU, un hecho que invalida la idea de que fue la pol¨ªtica monetaria flexible la causante de la burbuja inmobiliaria.

De hecho, en aquel discurso de 2005, Bernanke reconoc¨ªa que el impacto de la superabundancia de ahorros se estaba dejando sentir principalmente en el sector de la vivienda: durante estos ¨²ltimos a?os, las principales repercusiones de la superabundancia mundial de ahorros en el precio de los activos parece haberse producido en el mercado de la inversi¨®n residencial, ya que los tipos hipotecarios bajos han propiciado unos niveles r¨¦cord de construcci¨®n de casas y unas fuertes subidas del precio de las viviendas.

Algo en lo que, por desgracia, no repar¨® fue que los precios de las casas estaban subiendo mucho m¨¢s de lo que deber¨ªan haber subido, incluso teniendo en cuenta los tipos hipotecarios bajos. A finales de 2005, tan solo unos meses antes de que la burbuja inmobiliaria estadounidense empezase a deshincharse, declaraba -desechando impl¨ªcitamente los argumentos de diversas Casandras prominentes- que los precios de la vivienda "son, en gran medida, el reflejo de unas bases econ¨®micas s¨®lidas". Y como casi todos los dem¨¢s, Bernanke no se percat¨® de que tanto las instituciones financieras como las familias estaban asumiendo riesgos que no comprend¨ªan, porque daban por hecho que los precios de las viviendas nunca bajar¨ªan.

A pesar de la extraordinaria falta de clarividencia de la que ha hecho gala Bernanke con respecto a la crisis que se nos ven¨ªa encima, la historia de la superabundancia mundial ofrece, no obstante, una de las mejores explicaciones sobre c¨®mo tantos pa¨ªses se las arreglaron para meterse en problemas tan parecidos.

La innovaci¨®n financiera descontrolada

Mary ten¨ªa un corderito y, cuando vio que estaba enfermo, lo envi¨® al pol¨ªgono industrial de Packingtown, y ahora es pollo envasado.

La famosa cancioncilla que resume La jungla de Upton Sinclair parece muy apropiada como descripci¨®n de las pr¨¢cticas financieras que contribuyeron a alimentar la burbuja inmobiliaria, especialmente en el caso de las hipotecas subpreferenciales. A estas alturas, la letan¨ªa resulta familiar: el viejo modelo de banca, seg¨²n el cual los bancos se quedaban con los pr¨¦stamos que conced¨ªan, fue sustituido por la nueva pr¨¢ctica de generar y distribuir. Los generadores de hipotecas -que, en muchos casos, no pose¨ªan un negocio bancario tradicional- conced¨ªan pr¨¦stamos para comprar casas y, acto seguido, vend¨ªan esos pr¨¦stamos a otras empresas.

Luego estas empresas reempaquetaban esos pr¨¦stamos agrup¨¢ndolos, y a continuaci¨®n vend¨ªan participaciones de estos paquetes de valores; y las agencias de calificaci¨®n estaban dispuestas a etiquetar el producto de pollo resultante, es decir, a poner su sello de aprobaci¨®n, la calificaci¨®n AAA, en los m¨¢s privilegiados de estos valores hipotecarios, aquellos que ten¨ªan preferencia para reclamar el inter¨¦s y el reembolso del capital principal.

Todo el mundo desconoc¨ªa tanto los riesgos que planteaba un retroceso general del mercado inmobiliario como la degradaci¨®n de las reglas sobre garant¨ªa bancaria a medida que la burbuja se inflaba (esa ignorancia, sin duda, se ve¨ªa favorecida por las enormes cantidades de dinero que se ganaban). Cuando lleg¨® la crisis result¨® que gran parte de ese papel de categor¨ªa triple A apenas val¨ªa unos cuantos c¨¦ntimos por d¨®lar.

Es una historia vergonzosa. Sin embargo, es importante volver atr¨¢s y preguntarse por la importancia que tuvieron estas pr¨¢cticas financieras poco fiables a la hora de sentar las bases de la crisis.

Hay tres puntos que nos parecen importantes. Primero, la versi¨®n habitual de la historia transmite la impresi¨®n de que Wall Street no ten¨ªa ning¨²n incentivo para preocuparse por los riesgos de los pr¨¦stamos basura, porque era capaz de deshacerse de los residuos t¨®xicos y encaj¨¢rselos a inversores incautos de todo el mundo.

Pero esta afirmaci¨®n parece ser en gran parte err¨®nea, aunque no del todo: aunque hab¨ªa much¨ªsimos inversores ingenuos comprando valores hipotecarios complejos sin comprender sus riesgos, las empresas de Wall Street que emit¨ªan estos valores manten¨ªan los activos de m¨¢s riesgo en sus propios libros de cuentas. Adem¨¢s, muchos de los activos relativamente menos arriesgados los compraban otras instituciones financieras, normalmente consideradas inversores especializados, y no los ciudadanos corrientes. El efecto final fue el de concentrar los riesgos en el sistema bancario, no el de cargar a otros con ellos.

Segundo, la comparaci¨®n entre Europa y EE UU es instructiva. Europa se las arregl¨® para inflar unas burbujas inmobiliarias gigantescas sin recurrir a complejos esquemas financieros como los de EE UU. Los bancos espa?oles, en concreto, ampliaron enormemente el cr¨¦dito; lo hicieron vendiendo garant¨ªas sobre sus pr¨¦stamos a inversores extranjeros, pero estas garant¨ªas eran simples, contratos sin florituras que, en ¨²ltima instancia, dejaban el pasivo en manos de los prestamistas originales, los propios bancos espa?oles. La relativa simplicidad de sus t¨¦cnicas financieras no impidi¨® que se creara una burbuja enorme ni el estallido posterior.

Un tercer argumento en contra de la idea de que las finanzas complejas desempe?aron una funci¨®n esencial es el hecho de que la burbuja inmobiliaria vino acompa?ada de una burbuja simult¨¢nea de los inmuebles comerciales, que segu¨ªan financi¨¢ndose fundamentalmente mediante pr¨¦stamos bancarios tradicionales. De modo que las finanzas ex¨®ticas no fueron una condici¨®n necesaria para el descontrol de los pr¨¦stamos, ni siquiera en Estados Unidos.

Lo que s¨ª es posible es que esa innovaci¨®n financiera hiciera que los efectos de la crisis inmobiliaria fuesen m¨¢s generalizados: en vez de quedarse en una crisis concentrada geogr¨¢ficamente, en la que solo las instituciones crediticias locales estaban en peligro, la complejidad de la estructura financiera extendi¨® la crisis a instituciones financieras de todo el mundo.

El riesgo moral generado por los programas gubernamentales

La idea de que la culpa fue del Gobierno -que los pr¨¦stamos avalados por el Gobierno, las ¨®rdenes gubernamentales y las garant¨ªas gubernamentales expl¨ªcitas o impl¨ªcitas condujeron a compras irresponsables de casas- es un dogma de fe de la derecha pol¨ªtica. Tambi¨¦n es un tema central, aunque no el ¨²nico, del libro Fault Lines, de Raghuram Rajan.

En el mundo, seg¨²n Rajan, catedr¨¢tico de Finanzas en la escuela de empresariales de la Universidad de Chicago, las ra¨ªces de la crisis financiera se hunden en la creciente desigualdad adquisitiva en EE UU y en la reacci¨®n pol¨ªtica a esa desigualdad: los congresistas, con la intenci¨®n de ganarse el favor de los votantes y mitigar las consecuencias de la creciente desigualdad, canalizaron fondos hacia familias con pocos ingresos que quer¨ªan comprar casas. Fannie Mae y Freddie Mac, las dos instituciones crediticias patrocinadas por el Gobierno, facilitaron el cr¨¦dito hipotecario; la Ley de Reinversi¨®n en la Comunidad, que animaba a los bancos a adaptarse a las necesidades crediticias de las comunidades en las que operaban, les oblig¨® a prestar dinero a prestatarios con pocos ingresos, independientemente del riesgo; y de todas formas, a los bancos no les preocupaba mucho el riesgo porque cre¨ªan que el Gobierno les respaldar¨ªa si algo sal¨ªa mal.

Rajan afirma que el Programa de Eliminaci¨®n de Activos Problem¨¢ticos (TARP, por sus siglas en ingl¨¦s), convertido en ley por el presidente Bush el 3 de octubre de 2008, ratificaba la creencia de los bancos de que no tendr¨ªan que pagar ning¨²n precio por su desenfreno. Aunque Rajan tiene la precauci¨®n de no dar nombres y echa la culpa a los "pol¨ªticos" en general, est¨¢ claro que los dem¨®cratas son los principales culpables, seg¨²n su visi¨®n del mundo. En general, quienes afirman que el Gobierno ha sido el responsable tienden a centrar su ira en Bill Clinton y en el congresista Barney Frank, que supuestamente estaban detr¨¢s de la gran campa?a para dar pr¨¦stamos a los pobres.

No obstante, a pesar de ser una historia en la que todo encaja a la perfecci¨®n, choca claramente con los hechos. Y resulta decepcionante ver que Rajan, un economista respetado por todos que fue uno de los primeros que advirtieron sobre el descontrol de Wall Street, se traga algo que esencialmente es un mito con motivaciones pol¨ªticas. El libro de Rajan se basa en gran medida en estudios del American Enterprise Institute, un comit¨¦ de expertos de derechas. No menciona ninguno de los numerosos estudios y comentarios que demuestran la falsedad de la tesis que echa la culpa al Gobierno.

Roubini y Mihm, por el contrario, captan bien la idea: el enorme crecimiento del mercado de las hipotecas basura estuvo respaldado principalmente no por Fannie Mae y Freddie Mac, sino por instituciones privadas de cr¨¦dito hipotecario como Countrywide. Adem¨¢s, la Ley de Reinversi¨®n en la Comunidad es muy anterior a la burbuja inmobiliaria. Las afirmaciones exageradas sobre que Fannie Mae y Freddie Mac provocaron por s¨ª solos la crisis de las hipotecas subpreferenciales son sencillamente descabelladas.

Como han se?alado otros, Fannie y Freddie representaban en realidad una parte muy reducida del conjunto del mercado de los pr¨¦stamos inmobiliarios durante los a?os de mayor crecimiento de la burbuja. En la medida en que compraron pr¨¦stamos inmobiliarios dudosos, lo hicieron buscando beneficios, no persiguiendo objetivos sociales (de hecho, estaban tratando de alcanzar a los prestamistas privados). Por otra parte, pocas de las instituciones implicadas en la concesi¨®n de pr¨¦stamos hipotecarios subpreferenciales -como Countrywide Financial- eran bancos comerciales sujetos a la Ley de Reinversi¨®n en la Comunidad.

Aparte de eso, hab¨ªa otras burbujas; la burbuja de los inmuebles comerciales de EE UU, que no estaba en absoluto promovida por pol¨ªticas p¨²blicas, y las burbujas en Europa. El hecho de que los inmuebles residenciales estadounidenses solo fuesen parte de un fen¨®meno mucho mayor parece ser una presunta prueba en contra de cualquier opini¨®n que dependa demasiado de supuestas distorsiones creadas por los pol¨ªticos estadounidenses.

?Era la pol¨ªtica gubernamental completamente inocente? No, pero sus pecados eran m¨¢s de omisi¨®n que de acci¨®n. A Fannie y Freddie no se les deber¨ªa haber permitido tratar de obtener beneficios en las ¨²ltimas etapas de la burbuja inmobiliaria; y los reguladores no fueron capaces de usar la autoridad que ten¨ªan para impedir que se asumieran riesgos excesivos. Pero por mucho que los conservadores quieran colocar a los pol¨ªticos bondadosos en el centro de esta historia, ese no es su lugar. Y el respaldo que da Rajan a la versi¨®n conservadora de la historia, sin siquiera reconocer los problemas de dicha versi¨®n, resulta poco fiable y evasivo.

La burbuja como un cisne blanco

Sean cuales sean las causas exactas de la burbuja inmobiliaria, es importante darse cuenta de que las burbujas en general no son ni mucho menos algo fuera de lo habitual. Por el contrario, como explicaba detalladamente Robert Shiller, de Yale, en su libro Exuberancia irracional (Turner), elogiado con raz¨®n, son una caracter¨ªstica recurrente de los mercados financieros. (No es una coincidencia que Shiller avisase desde el principio de que est¨¢bamos experimentando una burbuja inmobiliaria masiva). Las burbujas se han producido en las econom¨ªas peque?as y en las grandes, en pa¨ªses concretos y en la econom¨ªa mundial en su conjunto, en periodos de intensa intervenci¨®n p¨²blica y en ¨¦pocas de m¨ªnima injerencia gubernamental. La burbuja inmobiliaria del Atl¨¢ntico Norte, como dicen Roubini y Mihm, fue un "cisne blanco", un tipo de acontecimiento normal, no uno tremendamente inusual, aunque mucho m¨¢s grande que la mayor¨ªa.

Nosotros opinamos que la burbuja surgi¨® en gran parte gracias a la superabundancia mundial de ahorros, pero que cobr¨® br¨ªos (que es lo que hacen las burbujas). Puede que las innovaciones financieras como la titularizaci¨®n de hipotecas hayan contribuido a inflar la burbuja, pero los bancos europeos se las apa?aron para ampliar en exceso el cr¨¦dito sin tantas florituras. Sin embargo, est¨¢ claro que hubo fallos de supervisi¨®n garrafales. En concreto, Ben Bernanke ha reconocido que la Reserva Federal no emple¨® su autoridad reguladora para frenar los excesos de las entidades de cr¨¦dito hipotecario (un descuido tr¨¢gico). Greenspan hizo caso omiso de la clara advertencia que hizo un miembro de la junta directiva de la Reserva sobre los pr¨¦stamos hipotecarios, que se hab¨ªan vuelto peligrosamente excesivos. Y la titularizaci¨®n generalizada de los pr¨¦stamos hipotecarios ha hecho que el problema sea mucho m¨¢s dif¨ªcil de resolver.

En un mercado inmobiliario que ahora est¨¢ deprimido en todos los aspectos de la econom¨ªa, los titulares de hipotecas y prestatarios con problemas estar¨ªan en mejor situaci¨®n si pudieran renegociar sus pr¨¦stamos y evitar las ejecuciones hipotecarias. Pero cuando las hipotecas se han rebanado y troceado para agruparlas y luego se han vendido en el mercado internacional, de forma que ning¨²n inversor posee m¨¢s que una fracci¨®n de cualquier hipoteca, esas negociaciones son imposibles. Y por culpa de los lobbies del sector financiero que impidieron que las hipotecas estuviesen cubiertas por los procesos de quiebra personal, ning¨²n juez puede imponer una soluci¨®n. El fen¨®meno de la titularizaci¨®n, creado con la creencia de que nunca se producir¨ªa un hundimiento a gran escala en el sector de la vivienda, ha atrapado a los inversores y a los prestatarios con problemas en una espiral descendente mutuamente destructiva.

2.

?Qu¨¦ pasa cuando las burbujas estallan? Invariablemente, un mont¨®n de riqueza en activos desaparece. Pero eso, en s¨ª mismo, no basta para convertir el estallido de una burbuja en una cat¨¢strofe para la econom¨ªa en general. La crisis de la Bolsa de 2000-2002 asest¨® un golpe de cinco billones de d¨®lares al patrimonio de las familias estadounidenses. Hizo sufrir mucho a aquellas personas que contaban con las plusval¨ªas para su jubilaci¨®n, pero no desencaden¨® ninguna crisis sist¨¦mica generalizada. La crisis inmobiliaria represent¨® un golpe de ocho billones de d¨®lares, que tampoco fue mucho m¨¢s grande que el del hundimiento de la Bolsa, si se tienen en cuenta la inflaci¨®n y el crecimiento econ¨®mico que hubo de por medio. Pero dio lugar a la peor crisis mundial desde los a?os treinta. ?Por qu¨¦?

La mayor parte de C¨®mo salimos de ¨¦sta, de Roubini y Mihm, est¨¢, de hecho, dedicada a esta pregunta. Curiosamente, teniendo en cuenta la reputaci¨®n que tiene Roubini de persona extremista y agorera, el libro depara pocas sorpresas. Pero es una muy buena introducci¨®n para explicar la manera en que unas finanzas mal encaminadas pueden destrozar una econom¨ªa por lo dem¨¢s saludable.

Hay dos respuestas principales a la pregunta de por qu¨¦ algunas burbujas de activos hacen tanto da?o cuando se pinchan. La respuesta m¨¢s corta de miras se centra en el sector financiero; la de miras m¨¢s amplias sostiene que la deuda y el apalancamiento entre agentes no financieros como corporaciones y propietarios de viviendas son igual de importantes. El hecho de que uno suscriba una u otra tiene consecuencias importantes para la visi¨®n que tiene sobre el modo en que deber¨ªamos responder ante los pertinaces males de la econom¨ªa.

Hablemos primero del sector financiero: los bancos y otras instituciones similares. Incluso Adam Smith sab¨ªa que los bancos est¨¢n particularmente sujetos a crisis de confianza. Forma parte de la naturaleza de su negocio: un banco puede prometerle que tendr¨¢ acceso a su dinero siempre que quiera pero, dado que la mayor¨ªa de los fondos depositados en manos de cualquier banco se invierten en valores a largo plazo, ning¨²n banco puede mantener realmente esa promesa si una gran parte de los depositantes exigen simult¨¢neamente que se les devuelva su dinero. Por eso la banca depende de la confianza: mientras la gente crea que su dinero est¨¢ seguro y solo saque fondos cuando tenga un motivo personal o empresarial para hacerlo, su dinero probablemente estar¨¢ a salvo. Pero si los clientes de un banco empiezan a dudar de la solidez de la instituci¨®n y deciden en masa sacar su dinero -es decir, si hay una retirada masiva de fondos del banco-, el miedo a que el banco quiebre puede convertirse en una profec¨ªa hecha realidad.

La crisis mundial del mercado inmobiliario, a diferencia del estallido de la burbuja de las punto.com, hizo que surgieran preocupaciones justificables respecto a la solidez de los bancos. Las instituciones financieras en su mayor¨ªa no estaban expuestas a las acciones tecnol¨®gicas. Sin embargo, estaban muy expuestas a p¨¦rdidas debidas a impagos hipotecarios. Por eso no resulta sorprendente, al menos retrospectivamente, que la crisis del mercado inmobiliario desencadenase una retirada masiva de fondos en grandes partes del sistema financiero. O por usar un t¨¦rmino anticuado que vuelve a utilizarse de manera habitual, desencaden¨® el p¨¢nico financiero.

Pero ?c¨®mo podr¨ªa darse un p¨¢nico de los de antes en el mundo moderno? Generaciones de instructores econ¨®micos les han dicho a sus alumnos que las retiradas masivas de fondos en los bancos -como en la famosa escena de la pel¨ªcula Qu¨¦ bello es vivir- son algo del pasado, ya que los depositantes modernos saben que su dinero est¨¢ asegurado por la Corporaci¨®n Federal de Garant¨ªa de Dep¨®sitos (FDIC, por sus siglas en ingl¨¦s). ?Por qu¨¦ se equivocaban? La ahora familiar respuesta es que en 2007 el sistema financiero hab¨ªa evolucionado hasta un punto en el que tanto la regulaci¨®n bancaria tradicional como la red de seguridad asociada a ella estaban llenas de agujeros.

En EE UU, la banca convencional fue sustituy¨¦ndose progresivamente por diversas alternativas, ahora frecuentemente agrupadas con la expresi¨®n "banca en la sombra". Por ejemplo, muchas empresas empezaron a colocar su dinero no en dep¨®sitos bancarios sino en repos o acuerdos de recompra (pr¨¦stamos a muy corto plazo a fondos de cobertura y bancos de inversi¨®n). Los acuerdos de recompra ofrec¨ªan unos tipos de inter¨¦s m¨¢s altos que los dep¨®sitos corrientes, porque sus emisores no estaban sujetos a los requisitos de reservas ni a otras normas que se aplican a los bancos convencionales. Pero no estaban garantizados por el Gobierno y, por tanto, estaban expuestos a crisis de confianza. Las retiradas masivas de acuerdos de recompra hundieron a Bear Stearns y Lehman Brothers. Y, seg¨²n muchos c¨¢lculos, en 2007, los acuerdos de recompra y otras formas de banca en la sombra representaban alrededor del 60% del sistema bancario estadounidense total (pero la banca en la sombra segu¨ªa estando sin regular ni asegurar en su mayor¨ªa). "No es de extra?ar", escriben Roubini y Mihm, "que el sistema de banca en la sombra estuviese en el centro de lo que se convertir¨ªa en la madre de todas las retiradas masivas bancarias".

En Europa, la ruptura de la red de seguridad bancaria tradicional adquiri¨® una forma un tanto distinta. En primer lugar, los bancos de las zonas de burbuja en Espa?a, Irlanda, Islandia y Reino Unido concedieron pr¨¦stamos que superaban con creces sus dep¨®sitos, los cuales complementaron con financiaci¨®n al por mayor, es decir, adquiriendo pr¨¦stamos de otros bancos e inversores. Esta financiaci¨®n al por mayor pod¨ªa agotarse, y de hecho se agot¨®, cuando la solidez de los prestamistas originales se vio en tela de juicio.

M¨¢s all¨¢ de eso, los bancos europeos estaban respaldados por sus Gobiernos nacionales, no por una red de seguridad paneuropea, lo cual quiere decir que, cuando en algunos pa¨ªses surgieron problemas bancarios realmente graves, la capacidad de los Gobiernos de esos pa¨ªses para apoyar a sus bancos se vio cuestionada. Islandia, donde un pu?ado de banqueros desmandados asumi¨® una deuda varias veces mayor que el PIB del pa¨ªs, es el ejemplo m¨¢s conocido. Pero dudas similares aunque menos importantes relativas a la capacidad del Gobierno para hacer frente a las deudas de la banca han surgido en Irlanda y Espa?a.

De modo que la crisis del mercado inmobiliario gener¨® una crisis de confianza en gran parte del sistema financiero mundial y termin¨® por paralizar partes cruciales de dicho sistema. Los signos de tensi¨®n empezaron a aparecer a finales del verano de 2007; el caos se desat¨® despu¨¦s de la quiebra de Lehman en septiembre de 2008. Durante el invierno de 2008-2009 se dispararon los costes de los pr¨¦stamos para casi todo el mundo -en el caso de que alguien consiguiera un cr¨¦dito- excepto para los Gobiernos. Y la econom¨ªa mundial parec¨ªa acercarse peligrosamente a una cat¨¢strofe total.

Los responsables pol¨ªticos se apresuraron a evitar ese final. Se rescat¨® a las instituciones financieras a expensas de los contribuyentes; se ampliaron las garant¨ªas para restaurar la confianza (Irlanda, por ejemplo, tom¨® la extraordinaria medida de garantizar toda la deuda bancaria irlandesa); los bancos centrales y los organismos gubernamentales echaron una mano como prestamistas de ¨²ltimo recurso y ofrec¨ªan cr¨¦dito cuando los bancos no pod¨ªan o no quer¨ªan. Estas medidas consiguieron controlar el p¨¢nico: a principios del verano de 2009, la mayor¨ªa de los ¨ªndices de estr¨¦s financiero hab¨ªan vuelto a valores m¨¢s o menos normales. Y como se?al¨¢bamos al principio de este art¨ªculo, la econom¨ªa mundial dej¨® de caer en picado y empez¨® a crecer otra vez.

Pero, como tambi¨¦n hemos se?alado, no ha sido una recuperaci¨®n en toda regla. Si el problema fundamental tiene que ver con una crisis de confianza en el sistema bancario, ?por qu¨¦ la restauraci¨®n de la confianza en la banca no ha tra¨ªdo una vuelta del crecimiento econ¨®mico s¨®lido? Es probable que la respuesta sea que los bancos solo eran una parte del problema. Resulta curioso que s¨®lo uno de los tres libros analizados aqu¨ª mencione al menos la obra del fallecido Hyman Minsky, un economista heterodoxo y durante mucho tiempo olvidado, a quien le ha llegado su momento (en m¨¢s de un sentido). No obstante, Roubini y Mihm aportan una buena visi¨®n general de las ideas de Minsky (y Richard Koo, lo sepa o no, es en gran medida un minskyano).

La teor¨ªa de Minsky, en resumen, era que las ¨¦pocas de estabilidad financiera sientan las bases de las crisis futuras porque incitan a una amplia variedad de agentes econ¨®micos a contraer deudas cada vez mayores y a participar en una especulaci¨®n cada vez m¨¢s arriesgada. Mientras los precios de los activos siguen subiendo, impulsados por las compras financiadas con deuda, todo parece marchar sobre ruedas. Pero, antes o despu¨¦s, la m¨²sica se detiene: hay un momento Minsky en el que todos los actores se dan cuenta (o los acreedores les obligan a darse cuenta) de que los precios de los activos no van a subir eternamente y de que los prestatarios han asumido una deuda excesiva.

Pero ?no es esta nueva prudencia algo bueno? No. Cuando un individuo intenta pagar lo que debe, no hay ning¨²n problema; pero cuando todo el mundo trata de hacerlo al mismo tiempo, las consecuencias pueden muy f¨¢cilmente ser destructivas para todos los implicados. El proceso de destrucci¨®n se observa m¨¢s claramente en el sector financiero, donde el intento por parte de todo el mundo de pagar su deuda vendiendo activos al mismo tiempo puede llevar a un c¨ªrculo vicioso de precios que se hunden y angustia creciente. Pero el problema no se limita necesariamente a las finanzas.

De hecho, Richard Koo sostiene en The Holy Grail of Macroeconomics (El santo grial de la macroeconom¨ªa, sin publicar en Espa?a ) que el mayor problema al que se enfrentan las econom¨ªas despu¨¦s de un momento Minsky (aunque ¨¦l nunca usa ese t¨¦rmino) no reside en el sector financiero, sino en los sectores no financieros con demasiadas deudas en sus balances. Koo es el economista jefe del Instituto de Investigaci¨®n Nomura. Gran parte de su libro est¨¢ dedicado a la larga ¨¦poca de estancamiento de Jap¨®n que se inici¨® a principios de los a?os noventa. Este estancamiento, afirma, era en su mayor¨ªa un reflejo de los problemas que ten¨ªan con las cuentas de resultados las corporaciones no financieras, que se vieron atrapadas en grandes deudas tras el estallido de la burbuja inmobiliaria japonesa en los a?os ochenta. Sostiene que EE UU se enfrenta ahora a un problema similar, con problemas de deuda concentrados no en las corporaciones sino en los propietarios de viviendas que han asumido grandes deudas tanto al comprar las casas como al usarlas como cajeros autom¨¢ticos, es decir, rehipotec¨¢ndolas para obtener dinero en efectivo por la revalorizaci¨®n de la vivienda y gastando ese efectivo en un mayor consumo.

Seg¨²n el an¨¢lisis de Koo, los intentos simult¨¢neos por parte de muchos actores privados de pagar sus deudas condujeron a una "falacia de la composici¨®n", que est¨¢ estrechamente relacionada con la famosa (aunque muy a menudo subestimada) "paradoja del ahorro". Cada corporaci¨®n o familia individual recorta el gasto en un intento por reducir la deuda; pero estos recortes del gasto reducen los ingresos de todo el mundo y mantienen la econom¨ªa permanentemente deprimida.

Estos problemas m¨¢s generales de deuda y desapalancamiento posiblemente expliquen por qu¨¦ el ¨¦xito a la hora de estabilizar el sector financiero solo ha servido para alejar un poco la econom¨ªa del abismo, sin dar pie a una recuperaci¨®n s¨®lida. La econom¨ªa est¨¢ atada de pies y manos, todav¨ªa paralizada por la excesiva cantidad de deuda sin pagar. Es decir, los esfuerzos simult¨¢neos de tantas personas por pagar sus deudas al mismo tiempo hacen que la econom¨ªa siga deprimida.

?Y cu¨¢l es la soluci¨®n? A corto plazo, la ¨²nica forma de evitar una recesi¨®n profunda cuando casi todo el mundo en el sector privado est¨¢ tratando de pagar su deuda simult¨¢neamente es que el Gobierno se mueva en la direcci¨®n contraria: que se convierta, de hecho, en el prestatario de ¨²ltimo recurso, emitiendo deuda y gastando m¨¢s a medida que el sector privado se retrae. Cuando el momento Minsky es m¨¢s intenso, los d¨¦ficits presupuestarios no solo son buenos, son necesarios. En realidad, el aumento de los d¨¦ficits presupuestarios en todo el mundo entre 2007 y 2009 posiblemente fue m¨¢s importante a¨²n que los rescates financieros para evitar que la crisis del mercado inmobiliario desencadenase una repetici¨®n de la Gran Depresi¨®n en toda su magnitud.

Por cierto que, este aumento repentino de los d¨¦ficits presupuestarios no se debi¨® principalmente a los esfuerzos deliberados por estimular la econom¨ªa. Al contrario, los factores principales fueron la ca¨ªda de la recaudaci¨®n fiscal a medida que las econom¨ªas se hund¨ªan y, en segundo lugar, un crecimiento de los pagos autom¨¢ticos como los subsidios por desempleo. En EE UU, el d¨¦ficit federal bianual de 2009-2010 rondar¨¢ los 2,5 billones de d¨®lares; el plan de est¨ªmulo de Obama representa menos de un cuarto del total.

Por tanto, los d¨¦ficits presupuestarios han evitado que caigamos en el abismo.

Paul Krugman es columnista de The New York Times y catedr¨¢tico de Econom¨ªa y Asuntos Internacionales en Princeton. Obtuvo el premio Nobel de Econom¨ªa en 2008. Robin Wells es coautora, junto con Krugman, de Fundamentos de econom¨ªa y ha ense?ado Econom¨ªa en Princeton, Stanford y el Massachusetts Institute of Technology. ? 2010 The New York Review of Books Distribuido por The New York Times Syndicate Traducci¨®n de News Clips.