'Credit default swaps': ?curar o amputar?

La principal reacci¨®n a la crisis financiera y econ¨®mica ha sido una ola de regulaciones, no siempre suficientemente meditadas, que persiguen limitar los riesgos en el sector financiero. Entre las de mayor impacto y las m¨¢s conocidas est¨¢ la nueva regulaci¨®n de solvencia bancaria -articulada en torno al acuerdo de Basilea III-, que exigir¨¢ a las entidades financieras cubrir los riesgos de sus activos con m¨¢s capital y de la mayor calidad. Sin embargo, esta es solo uno de las m¨²ltiples iniciativas en marcha en la pretendida reforma de la arquitectura financiera internacional. Hay otros aspectos menos conocidos y comentados de la nueva regulaci¨®n financiera -fundamentalmente por su complejidad t¨¦cnica- que, sin embargo, pueden acabar teniendo una incidencia muy considerable para determinar el modo en que podr¨¢ salirse de esta crisis. Uno de ellos son las propuestas relativas a restringir el uso de los credit default swaps (CDS).

Prohibir los CDS no parece ser la mejor estrategia; las distorsiones ser¨ªan considerables

El mercado de deuda soberana perder¨ªa liquidez, lo que elevar¨ªa la prima de riesgo

Los CDS son instrumentos derivados que consisten en un contrato de seguro sobre el riesgo de impago de la deuda empresarial o la soberana (deuda p¨²blica). Si la empresa o el pa¨ªs en cuesti¨®n se enfrentan a un impago, el tenedor del CDS recibe una compensaci¨®n por esta circunstancia. En los ¨²ltimos a?os, los contratos de CDS han proliferado de forma muy significativa. Una de las principales razones -aunque no la ¨²nica- ha sido la elevaci¨®n del riesgo soberano en un n¨²mero importante de pa¨ªses europeos. En este contexto, los CDS han sido relacionados con las pr¨¢cticas de venta a corto (short selling) de deuda. En t¨¦rminos sencillos, la venta a corto es la venta de un t¨ªtulo que en realidad no se tiene, con la intenci¨®n de recomprarlo posteriormente para poder cerrar la operaci¨®n. Que el vendedor no posea el t¨ªtulo de forma efectiva significa que o bien se ha prestado, pero se recuperar¨¢ antes de que la venta sea efectiva (covered short selling), o que la venta se ha hecho verdaderamente desnuda (naked short selling) sin tenencia o derecho alguno sobre un t¨ªtulo, de forma que existe un riesgo de que el vendedor no tenga un t¨ªtulo equivalente al que se ha comprometido vender cuando la fecha de entrega llegue. Estas pr¨¢cticas de venta en corto sin cobertura o desnudas han sido abiertamente criticadas por los Gobiernos europeos, y a ellas se les han achacado numerosos movimientos especulativos en los mercados de bonos en los ¨²ltimos meses. Muchos pa¨ªses, entre ellos Espa?a, han prohibido incluso las ventas en corto de forma temporal. Sinceramente, creo que es un error que se ha acometido por las urgencias del momento. Al menos, esa prohibici¨®n solo se ha hecho temporalmente, lo que parece reconocer impl¨ªcitamente la utilidad de este instrumento en las ventas en corto, cuando est¨¢n debidamente cubiertas y no tienen un prop¨®sito especulativo, aportan abundante liquidez a los mercados de deuda y de renta variable para que estos funcionen de forma m¨¢s ¨¢gil. Es en este punto en el que los CDS tienen un papel fundamental, porque est¨¢n permitiendo cubrir los riesgos inherentes a este tipo de ventas para dotar de m¨¢s estabilidad a las transacciones.

Algunos pa¨ªses europeos, como Alemania desde el pasado mes de mayo, han optado por limitar de forma muy considerable las ventas en corto y el uso de CDS en estas operaciones, lo que ha reducido en gran medida las coberturas y el volumen de muchas transacciones con deuda, creando importantes distorsiones. El pasado 15 de septiembre, la UE lanz¨® una propuesta para la regulaci¨®n de las ventas en corto y los CDS. En esta propuesta se reconoc¨ªa que los CDS, como cualquier otro contrato de derivados, tienen un prop¨®sito fundamental y un amplio uso como instrumentos de cobertura, pero tambi¨¦n se dec¨ªa que pueden ser usados para generar movimientos especulativos en los precios de los activos que supuestamente aseguran. Admitiendo esa posibilidad, la idea fundamental ser¨ªa tratar de limitar o prohibir el uso de los CDS para coberturas de deuda soberana. Si se acomete esta reforma sobre los CDS, podr¨ªa haber consecuencias muy negativas.

La deuda p¨²blica europea pasa por un momento muy delicado, y parece que tanto en esta crisis como en el entorno poscrisis se contar¨¢ con muy pocos activos que puedan considerarse libres de riesgo. La deuda p¨²blica ha sido ese activo sin riesgo que ha desempe?ado siempre, entre otras cosas, una funci¨®n tan importante como servir de referencia para la formaci¨®n de precios de otros instrumentos financieros. Sin embargo, ahora que numerosos t¨ªtulos de deuda p¨²blica llevan aparejado un riesgo significativo, su cobertura (hedging) resulta esencial, y la labor de los CDS en este sentido es muy importante. Por eso, el reto regulatorio al que se enfrenta la UE ante los CDS es el de un cirujano que tiene que decidir entre curar para reducir los usos especulativos o amputar definitivamente prohibiendo el uso de CDS. Parece que los ¨²ltimos avances desde Bruselas caminan en esta ¨²ltima direcci¨®n.

Si, finalmente, se prohibiera el uso de CDS para cubrir transacciones con deuda p¨²blica, podr¨ªa crearse una distorsi¨®n sustancial en el mercado que agravar¨ªa a¨²n m¨¢s la crisis de la deuda soberana. Para empezar, los inversores, instant¨¢neamente, percibir¨ªan que el riesgo soberano no cuenta con coberturas a largo plazo, y este mercado de deuda perder¨ªa a¨²n m¨¢s liquidez, lo que podr¨ªa elevar todav¨ªa m¨¢s la prima de riesgo de los pa¨ªses m¨¢s amenazados por el riesgo de default. Adem¨¢s, las econom¨ªas perif¨¦ricas europeas, ¨¢vidas y necesitadas de flujos de capital, ver¨ªan c¨®mo los inversores ser¨ªan a¨²n m¨¢s reacios a poner un euro en esos pa¨ªses, en la medida en que cualquier inversor hoy en d¨ªa tiene en el hedging del riesgo soberano un componente primordial e inseparable en cualquier inversi¨®n. As¨ª, por ejemplo, sin CDS sobre deuda soberana, muchos inversores no se plantear¨ªan apoyar proyectos de empresas o instituciones financieras italianas o espa?olas. De hecho, la prohibici¨®n en Alemania fue vista por muchos inversores como un signo de desesperaci¨®n ante un entorno hostil del mercado, una se?al que es mejor no emitir cuando se quiere infundir confianza. Adem¨¢s, en Europa existe otro riesgo en la prohibici¨®n de las propias posiciones cortas desnudas. En particular, para que el mercado de deuda soberana europeo tenga la liquidez que precisa y los precios de esa deuda se establezcan de forma adecuada hay que diversificar lo m¨¢s posible el n¨²mero de tenedores de los t¨ªtulos. Si se proh¨ªben las ventas desnudas, los usuarios de los CDS ser¨¢n fundamentalmente tenedores de deuda soberana y los precios tendr¨¢n un sesgo porque los que proporcionan el seguro de impago son los potenciales morosos.

Aun cuando el mercado de CDS no es en absoluto perfecto (ning¨²n mercado lo es), sus beneficios parecen mucho mayores que sus desventajas. Avanzar en la mejora de la cobertura del riesgo soberano en Europa con instrumentos m¨¢s precisos parece una tarea obligada, pero, entre tanto, prohibir o restringir los CDS no parece ser la mejor estrategia, porque las distorsiones potenciales ser¨ªan de una envergadura muy considerable.

Santiago Carb¨® Valverde es catedr¨¢tico de An¨¢lisis Econ¨®mico de la Universidad de Granada