Una econom¨ªa plagada de zombis

Estaban aqu¨ª antes de que el virus comenzase a matar gente y se han hecho fuertes en la econom¨ªa. Las empresas zombis ¡ªhay media docena de definiciones seg¨²n quien las formule¡ª, que en esencia son firmas con rentabilidad negativa, bajas valoraciones crediticias o burs¨¢tiles, poco productivas y muy endeudadas que por alguna raz¨®n se resisten a morir con el paso de los a?os, pueden ser la pesadilla del futuro pospand¨¦mico. Porque ni caen en manos de competidores ni son capaces de pagar, con los escasos recursos que generan, los intereses de sus deudas. El Banco de Pagos Internacionales (BIS) ha alertado de que, si no se toman medidas, este ser¨¢ su gran momento, con Gobiernos desesperados inyectando liquidez para que el castillo de naipes social no se derrumbe.

No es un fen¨®meno nuevo: su espacio en la econom¨ªa se ha ensanchado en las ¨²ltimas d¨¦cadas. Si a finales de los ochenta se calculaba que el 4% de las firmas cotizadas de los pa¨ªses ricos estaba en esa situaci¨®n d¨¦bil, los muertos vivientes alcanzaron el 15% en 2017, seg¨²n un informe del organismo publicado este mes de septiembre.

El pr¨®ximo diciembre har¨¢ un a?o ¡ªparece que ha pasado una d¨¦cada¡ª de la presentaci¨®n por parte del gobernador del Banco de Espa?a, Pablo Hern¨¢ndez de Cos, de un estudio que aseguraba que solo el 8% de las empresas espa?olas estaban en esa situaci¨®n (frente al 16% de 2013). La recuperaci¨®n posterior a la Gran Recesi¨®n, que trajo un r¨¢pido desapalancamiento del sector privado, parec¨ªa haber obrado el milagro pese a que el FMI advert¨ªa a menudo a Espa?a sobre esta cuesti¨®n. Pandemia de por medio, en uno de sus ¨²ltimos boletines de coyuntura el regulador nacional ha visto c¨®mo el porcentaje de empresas con rentabilidad negativa ha pasado del 28% de enero al 39% en junio de 2020. Las alarmas se han vuelto a disparar, aunque eso no signifique necesariamente que cuatro de cada diez empresas sean zombis, ya que pueden estar en p¨¦rdidas de forma coyuntural.

Juan Fern¨¢ndez de Guevara, del Instituto Valenciano de Investigaciones Econ¨®micas (IVIE), ha estudiado con detenimiento el tema y recuerda que esas empresas ¡°no rentables¡± tienen ahora un 57% de posibilidades de seguir en el grupo de cola el a?o que viene. En el periodo 2008-2016, ese porcentaje era del 34%.

Problema estructural

El punto de partida ya era sombr¨ªo: ¡°Una cuarta parte de las firmas espa?olas estaban en p¨¦rdidas antes del confinamiento. Hay un problema estructural de falta de rentabilidad. Ocurre en empresas de todos los sectores. Suelen ser peque?as, porque las microempresas dominan el tejido nacional, pero tambi¨¦n las hay medianas o grandes¡±, recuerda. No es una cuesti¨®n menor. El apocalipsis de los muertos vivientes hace que la econom¨ªa cargue con una mochila m¨¢s pesada y se recupere peor. ¡°Es como si tuviese esclerosis: se siguen acumulando recursos en manos de empresas poco eficientes. Es importante que los zombis salgan del mercado porque, de lo contrario, no se produce la llamada destrucci¨®n creativa. La econom¨ªa mejora cuando los malos se van¡±.

La anatom¨ªa de estos zombis corporativos difiere significativamente de las empresas sanas, seg¨²n diversos estudios. Adem¨¢s de ser m¨¢s peque?as, crecen menos en t¨¦rminos de activos y empleo, gastan menos en capital f¨ªsico, no innovan, y si cotizan en los mercados, emiten m¨¢s acciones en comparaci¨®n con las dem¨¢s compa?¨ªas.

Ahora se dan las circunstancias para que nuevos zombis se sumen al pelot¨®n anterior. The Economist lo ilustraba hace algunas semanas con un dato: las emisiones de alto rendimiento (high yield) se dispararon en el primer semestre del a?o: los 292.000 millones recaudados en Estados Unidos entre enero y agosto superan la cantidad emitida en todo 2019. Esos bonos generan una alta rentabilidad porque las corporaciones que los emiten tienen un riesgo muy elevado de no poder hacer frente a los intereses. Y en un mundo inundado de liquidez, hasta ahora eso no supon¨ªa ning¨²n problema. Hasta ahora. Como apunta Raymond Torres, director de Coyuntura de Funcas, el debate estaba ah¨ª a cuenta de una pol¨ªtica monetaria demasiado laxa y la pandemia lo ha potenciado. ¡°Antes de la covid hab¨ªa empresas con deudas abultadas que superaban ampliamente el valor de sus activos, pero que pod¨ªan mantenerse a flote por los tipos bajos¡±. Ahora estas empresas, contin¨²a, est¨¢n recibiendo ayudas en forma de liquidez y para el sostenimiento del empleo. Pero su encefalograma sigue siendo plano.

Lo cierto es que todos los Gobiernos han tomado medidas nunca vistas, y algunas son el mejor alimento para los muertos vivientes. Es verdad, como coinciden la docena de expertos consultados, que esa era la ¨²nica manera de navegar en los primeros compases de una pandemia que obliga a elegir entre lo malo y lo peor. Pero lo que hace unos meses iba a ser una situaci¨®n coyuntural con una r¨¢pida recuperaci¨®n en V se est¨¢ gangrenando con nuevos confinamientos que empiezan a contagiar a los mercados. Adem¨¢s, los recursos para contener la situaci¨®n, aunque sean abundantes, no son ilimitados.

¡°La tarea delicada es c¨®mo apuntalar empresas que ser¨ªan viables en circunstancias menos extremas mientras que, al mismo tiempo, se deja de proteger a las que ya son d¨¦biles e improductivas¡±, describe el informe del BIS. Como gr¨¢ficamente expone Fern¨¢ndez de Guevara, es como tratar de ¡°hacer el c¨ªrculo cuadrado¡±.

El economista Mois¨¦s Mart¨ªn cree que hay herramientas para facilitar cierres menos traum¨¢ticos de empresas inviables y utilizar ese dinero en compa?¨ªas prometedoras. Para empezar, recomienda ¡°tener en cuenta toda la cadena de valor¡±, y no abandonar a sectores completos, como el tur¨ªstico, porque a medio o corto plazo vayan a estar en serios apuros. M¨¢s bien aboga por un an¨¢lisis minucioso de los proyectos que evite un mero sostenimiento de rentas. Pero para ir a la guerra se necesitan armas y, como recuerda Raymond Torres, Espa?a no tiene una banca p¨²blica con capilaridad suficiente para saber d¨®nde llegan los fondos del Estado. Por eso est¨¢ teniendo que echar mano del conocimiento de la banca comercial.

L¨ªneas ICO

El ejemplo son las l¨ªneas ICO: son los bancos los que deciden, dentro de unos par¨¢metros definidos por la orden de concesi¨®n de las ayudas, a qui¨¦n han ido a parar los 78.689 millones de euros en avales comprometidos y 103.544 millones de nueva financiaci¨®n facilitada por el organismo hasta el 30 de septiembre. Unas ayudas que para concederse expl¨ªcitamente exclu¨ªan a empresas que antes del 31 de diciembre de 2019 se encontrasen en crisis, estuviesen en concurso de acreedores o figurasen en el registro de morosos del Banco de Espa?a. Eso en teor¨ªa. El propio regulador reconoce en un informe hecho p¨²blico el pasado martes que el acceso al cr¨¦dito se ha relajado extraordinariamente en Espa?a con la pandemia. Desde AFI, Pablo Ma?ueco, socio director de Corporate Finance, lo corrobora: ¡°La percepci¨®n que tenemos es que han accedido a las ayudas empresas que s¨ª estaban en situaci¨®n de cierto desequilibrio financiero¡±.

Lo que pone el foco de nuevo en los bancos, verdadero sost¨¦n de empresas zombis, en opini¨®n de Carlos Mart¨ªn, director del Gabinete Econ¨®mico de CC OO. ¡°Los bancos han estado concediendo refinanciaciones a empresas que no son viables. ?Por qu¨¦ lo hacen? Para no provisionar [los cr¨¦ditos morosos]. En cambio, nuestros bancos son los menos capitalizados de la eurozona. Ni los directivos ni el regulador est¨¢n haciendo su funci¨®n, tienen que acostumbrar a sus accionistas a que hay que actuar recapitalizando, y no sacando dividendos. Porque si el sistema bancario no es fuerte est¨¢ jugando con el dinero del contribuyente, porque en ¨²ltima instancia espera un rescate¡±. Mart¨ªnez es muy cr¨ªtico con la existencia de empresas zombis, porque, recuerda, no tienen l¨®gica econ¨®mica y en situaciones como la actual detraen fondos a las que s¨ª son competitivas, aunque puedan no ser solventes en estos momentos.

En otro sentido se expresa Marcel Jansen, de Fedea, que no comulga con que haya que poner ahora el foco en los zombis y s¨ª en la cicater¨ªa de un Gobierno que, proporcionalmente, est¨¢ desplegando menos ayudas p¨²blicas que sus socios europeos. ¡°En Europa est¨¢n invirtiendo mucho para evitar insolvencias. Solo hay que mirar las enormes inyecciones de Alemania en sus empresas. Es muy importante no dejar caer a empresas solventes, y me parece que Espa?a no est¨¢ haciendo lo suficiente, pero la dificultad es c¨®mo identificar a estas empresas¡±. De nuevo, se trata de elegir entre lo malo y lo peor. ¡°Si esta situaci¨®n perdura, muchas estar¨¢n en la cuerda floja, y eso puede contagiar al sector bancario porque habr¨¢ una subida cr¨ªtica de impagos, lo que en ¨²ltima instancia puede derivar en un gran problema¡±.

Como ocurre con la covid, hay que rastrear y atajar la cadena de contagios. Jansen s¨ª piensa que el Banco de Espa?a est¨¢ ¡°muy vigilante¡±, y que el sistema bancario nacional ¡°ha aprendido la lecci¨®n y ha entrado en esta crisis con un nivel de endeudamiento inferior, al contrario que el sector p¨²blico, que no hizo los deberes. No es balad¨ª que el Banco de Espa?a est¨¦ haciendo hincapi¨¦ en la necesidad de hacer reformas. Habr¨¢ que ser m¨¢s estrictos que en la primera fase de la crisis, no podemos continuar ad infinitum inyectando enormes cantidades de recursos en empresas y empleos inviables, pero obviamente podemos hacer m¨¢s para un ajuste ordenado. Tenemos que buscar un equilibrio razonable entre la necesidad de apoyo y el riesgo de preservar temporalmente a empresas insolventes¡±.

El sector tambi¨¦n tiene su particular opini¨®n. En un correo electr¨®nico, Olga Gouvella, de BBVA Research, defiende que la banca debe de apoyar a sus clientes, ¡°eso est¨¢ haciendo¡±. Considera que lo fundamental ahora es saber distinguir si una empresa no es viable temporalmente o para siempre, ¡°y qu¨¦ deuda es sostenible y no sostenible. Una empresa puede no ser viable con determinado nivel de deuda, pero s¨ª con otro¡±. Cree que es muy importante establecer pol¨ªticas ¡°que reduzcan los automatismos y que puedan llevar al cierre de empresas¡±, y habla del ¡°beneficio de la duda¡±, para ¡°no acentuar el impacto negativo de la crisis y preservar el funcionamiento de empresas y puestos de trabajo¡±. Tambi¨¦n pide leyes ¡°que agilicen la reestructuraci¨®n de deudas o que faciliten la recapitalizaci¨®n de empresas peque?as¡±.

Al hilo de lo que piensa Gouvella, hay m¨¢s razones que hacen que los zombis sean dif¨ªciles de matar. Disolver una empresa a menudo puede dar m¨¢s dolores de cabeza que crearla. El coste en reputaci¨®n, los despidos, largos procedimientos judiciales¡­ Un informe de Cr¨¦dito y Cauci¨®n cifra en 21.356 las sociedades disueltas en Espa?a desde enero. Son bastantes menos (un -15%) que las que desaparecieron el a?o pasado. Y much¨ªsimas menos de las que se cree que realmente morir¨¢n. La congelaci¨®n de la econom¨ªa ha tra¨ªdo lo que, desde el Registro de Economistas Forenses (Refor), su secretario Alberto Velasco define como el ¡°espejismo¡± en el proceso monitorio. La suspensi¨®n de la obligaci¨®n, decretada por el Gobierno, de que las compa?¨ªas presenten concurso de acreedores cuando no puedan hacer frente a sus deudas. Una moratoria que estar¨¢ vigente hasta diciembre y que tambi¨¦n han adoptado otros pa¨ªses: ¡°Hay situaciones y situaciones, y es l¨®gico que se d¨¦ flexibilidad en estas circunstancias, pero la inercia en Espa?a es que las cosas se dejen siempre para el final¡±, reflexiona Velasco.

En su l¨ªnea opina Guillermo Prada, responsable de peritaci¨®n financiera en Prada Gayoso y experto en insolvencias: ¡°Cuando la empresa no es viable no tiene sentido esperar¡± para acabar con ella. Claro que ahora, apunta, ¡°es mucho m¨¢s f¨¢cil llegar a acuerdos¡± con los acreedores o con los bancos. Gayoso recomienda mantener un estricto control de las constantes vitales (tesorer¨ªa, vencimientos) para anticiparse a lo que viene. Y establecer un di¨¢logo fluido con los proveedores. Aun as¨ª, se espera una ola de insolvencias a partir del segundo semestre de 2020, que es cuando termina el a?o de carencia para la financiaci¨®n respaldada por el ICO. Lo dec¨ªa Valent¨ªn Pich, presidente del Consejo de Colegios de Economistas, hace algunos d¨ªas: ¡°Los tribunales no han detectado un incremento de concursos, est¨¢n en el congelador. La descongelaci¨®n ser¨¢ m¨¢s o menos violenta a medida que se vayan concretando las ayudas financieras a los sectores. Todo va a depender much¨ªsimo de las ayudas¡±. Y, por supuesto, de que se despeje el horizonte sanitario.

Hacer frente a un problema con muchas caras no va a ser f¨¢cil, pero tampoco es imposible. La experiencia de Jap¨®n en los a?os noventa puede se?alar el camino de lo que no se debe hacer ahora. La llamada ¡°d¨¦cada perdida¡± fue consecuencia de un colapso de los precios a todos los niveles gracias a que bancos mal regulados se empe?aron en subsidiar a una parte de la econom¨ªa que estaba aislada de la competencia global. Eso hizo que los zombis mordiesen a sus rivales sanos extendiendo el veneno. Una soluci¨®n l¨®gica es que en una recesi¨®n mundial como la actual la selecci¨®n ¡°natural¡± de la econom¨ªa act¨²e eliminando a las compa?¨ªas que no son eficientes. Pero esa transici¨®n deber¨¢ ser paulatina. Otra opci¨®n es que los prestamistas, incluidos los Gobiernos, asuman las p¨¦rdidas de los cr¨¦ditos que avalaron, o que sean m¨¢s selectivos al inyectar pr¨®ximos est¨ªmulos.

Cr¨¦ditos racionales

En cualquier caso, como abunda Enric Serradell-L¨®pez, profesor de los Estudios de Econom¨ªa y Empresa de la UOC, el problema es estructural debido a la falta de visi¨®n estrat¨¦gica de compa?¨ªas que piensan que no necesitan abrirse, crecer, diversificar o innovar. Y de un sistema productivo con serias carencias formativas al que no le queda otra que dejar en manos de los bancos ser la correa de transmisi¨®n de las ayudas. ¡°Los bancos han hecho un esfuerzo por profesionalizar la asignaci¨®n de cr¨¦dito, son m¨¢s racionales y objetivos¡±, cree, y tendr¨¢n un papel fundamental para hacer que 3,4 millones de empresas y aut¨®nomos salgan adelante en las mejores condiciones. ¡°Que no se nos olvide que hace falta contar con las pymes, que canalizan los puestos de trabajo. Si no funcionan, no funciona el pa¨ªs¡±, recuerda. Es, en suma, un reto dif¨ªcil en un mundo que nadie esperaba. ¡°Tenemos dos papas, dos reyes, tipos de inter¨¦s negativos¡­, si nos lo llegan a decir hace unos a?os no nos lo creemos¡±, bromea.