Asegurarse de que esta vez ser¨¢ diferente

Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff escribieron un libro de 512 p¨¢ginas para demostrar que antes del estallido de cada una de las crisis financieras de los ¨²ltimos ochocientos a?os, los expertos hab¨ªan avisado de que no hab¨ªa que preocuparse porque ¡°esta vez, todo era diferente¡±. La forma m¨¢s ¨²til de leer el libro es como un viaje por la arrogancia humana y por la irresistible tentaci¨®n de pensar que tenemos todo bajo control. Pero quiz¨¢s lo m¨¢s sorprendente sea que muchos de los argumentos que se esgrimieron para sostener que ¡°esta vez era diferente¡± no eran puras locuras. Ten¨ªan su l¨®gica, lo que no impidi¨® que ocurriese algo inesperado que convirti¨® al sistema en inestable.

La pandemia ha generado un espectacular crecimiento de los niveles de endeudamiento p¨²blicos y privados en todo el mundo. Seg¨²n el ¨²ltimo Fiscal Monitor del FMI, el nivel de deuda p¨²blica neta de los pa¨ªses del G-20 ha crecido en tan solo un a?o 20 puntos del PIB y se situar¨¢ a final de 2020 en un 104%. En los pa¨ªses emergentes el porcentaje se estima que promediar¨¢ un 50%. Nada hay que objetar ¡ª?todo lo contrario!¡ª a que los Gobiernos hayan respondido con firmeza protegiendo con transferencias y subsidios las rentas, el empleo y las empresas de sus econom¨ªas. Era lo que hab¨ªa que hacer y lo que hay que seguir haciendo. La historia tambi¨¦n nos ha ense?ado que, contrariamente a lo que ocurre con las guerras, tras las pandemias los tipos de inter¨¦s reales permanecen deprimidos durante a?os, lo que mejora la sostenibilidad del servicio de la deuda. Por otra parte, las pol¨ªticas monetarias expansivas de los bancos centrales es m¨¢s que probable que se mantengan mientras no haya en el horizonte el riesgo de un retorno de la inflaci¨®n, algo que hoy por hoy, parece distante.

Pese a todo, pensar que siempre que se emita en moneda nacional y que haya exceso de capacidad la deuda puede seguir aumentando sin causar efectos indeseados sobre el crecimiento o la desigualdad puede convertirse en el arrogante error de nuestra generaci¨®n.

En econom¨ªa ¡ªen la vida¡ª no hay nada gratis. La deuda de unos son los activos de otros, y nadie puede escapar para siempre de la restricci¨®n presupuestaria. Los inversores solo comprar¨¢n m¨¢s t¨ªtulos de deuda si est¨¢n convencidos de que los Gobiernos pueden pagar los intereses de los t¨ªtulos emitidos y, eventualmente, financiar con sus impuestos futuros la deuda que vence. Quienes hemos padecido las crisis financieras de los pa¨ªses emergentes sabemos lo r¨¢pido que puede perderse la confianza del mercado y lo costosos que pueden ser los sudden stops. Mientras el BCE est¨¦ soportando el mercado ¡ªy sabemos que lo estar¨¢ hasta al menos 2023¡ª y la UE est¨¦ comprometida con la reconstrucci¨®n europea, ese momento parece remoto. Pero, como en El Padrino, alg¨²n d¨ªa llegar¨¢ el momento en el que alguien nos pedir¨¢ que hagamos algo por nosotros mismos, y reconstruyamos la capacidad de respuesta a otros shocks distintos a la pandemia.

Aunque todos los pa¨ªses estemos sufriendo las consecuencias del virus, es evidente que los impactos son distintos. Tambi¨¦n lo ser¨¢ la recuperaci¨®n. Algunos pa¨ªses ¡ªprevisiblemente los que, como Alemania y algunos otros del norte, entraron con mayores espacios fiscales y, por tanto, con mayor capacidad de respuesta¡ª se recuperar¨¢n antes, y en Europa volveremos a ver una recuperaci¨®n asim¨¦trica que har¨¢ pol¨ªtica y econ¨®micamente m¨¢s dif¨ªcil mantener el consenso sobre la sostenibilidad fiscal, monetaria y de mercado interior tan extraordinarias como las que hoy nos protegen.

Ha ocurrido siempre en todas las crisis anteriores, y esta vez tampoco ser¨¢ diferente. Anticiparse a ese momento deber¨ªa de ser una de las prioridades de nuestra pol¨ªtica econ¨®mica, porque sin cambiar nada de lo que hoy tenemos ser¨¢ dif¨ªcil pasar ese test de credibilidad. Desde hace una d¨¦cada, arrastramos un abultado d¨¦ficit estructural y no hemos sido capaces de generar el super¨¢vit primario que necesitaremos para reducir significativamente el nivel de deuda. Es m¨¢s, nuestra provisi¨®n de bienes p¨²blicos ¡ªeducaci¨®n, sanidad, innovaci¨®n¡ª y la demanda social de redistribuci¨®n no se compadecen de la insuficiencia, equidad o eficiencia de nuestro sistema impositivo.

Dise?ar cuanto antes ese programa de crecimiento y reformas, pactarlo, ponerle un calendario cre¨ªble y que responda a nuestras necesidades, y darle viabilidad pol¨ªtica es la mejor forma de asegurarse que esta vez s¨ª, las cosas pueden ser diferentes.