Los bancos centrales, al rescate de la inflaci¨®n ausente

¡°Ni nuestros pron¨®sticos de inflaci¨®n ni los del sector privado se han materializado. (...) Y otras econom¨ªas avanzadas tambi¨¦n han pasado apuros para cumplir sus objetivos en las ¨²ltimas d¨¦cadas¡±. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, termin¨® de poner, a finales de agosto, el dedo en la llaga sobre un problema que un buen n¨²mero de bancos centrales llevan tratado de combatir sin ¨¦xito durante a?os: Estados Unidos y, sobre todo, la eurozona, llevan a?os entrampados en un callej¨®n de dif¨ªcil salida. La inflaci¨®n no sube ni a tiros y las pol¨ªticas monetarias ultraexpansivas, que tantos frutos han dado en otros frentes, han evitado la deflaci¨®n en los momentos m¨¢s crudos de la ¨²ltima crisis pero no han tra¨ªdo consigo el aumento de precios que algunos pronosticaron.

Cuando el BCE lanz¨® la primera compra masiva de deuda p¨²blica y privada en la eurozona, hace casi seis a?os, los sectores m¨¢s ortodoxos airearon sus preocupaciones por una inflaci¨®n que, dec¨ªan, podr¨ªa desbocarse. Los programas de expansi¨®n cuantitativa o QE ¡ªcon perd¨®n: no es m¨¢s que la creaci¨®n de dinero por parte del banco central para retirar papel del mercado¡ª, apuntaban, llevar¨ªan a una espiral de aumento de precios que complicar¨ªa a¨²n m¨¢s las cosas. Pero la realidad le ha dado la espalda: ni los tipos de inter¨¦s en cero y aleda?os ni las inyecciones masivas de liquidez en los mercados financieros han creado inflaci¨®n ni han logrado revertir del todo una tendencia que viene de atr¨¢s.

Una vez m¨¢s, Mario Draghi ten¨ªa raz¨®n aquel fr¨ªo jueves de finales de enero de 2015 en el que se sobrepuso a toda clase de presiones y lanz¨® el plan de compra masiva de deuda p¨²blica y tambi¨¦n privada esquivando las embestidas de sus cr¨ªticos. ¡°?Hemos visto mucha inflaci¨®n desde que se activaron los primeros QE [en EE UU], hace cinco a?os? ?Va a haber incrementos desorbitados esta vez?¡±, se preguntaba ret¨®ricamente en respuesta a sus cr¨ªticos, que eran legi¨®n. ¡°Por favor, d¨ªganme cu¨¢ndo. (...) No estamos para chistes¡±. Casi seis a?os despu¨¦s, seguimos esperando: en la d¨¦cada transcurrida entre la Gran Recesi¨®n y la Gran Reclusi¨®n, la inflaci¨®n ha promediado un 1,2% en la eurozona ¡ªlejos de la tasa objetivo ¡°cercana, pero por debajo del 2%¡±¡ª y un 1,7% en EE UU. La ansiada subida de los precios ¡ªun aumento contenido pero constante es se?al de buena salud de la econom¨ªa¡ª se hace y se har¨¢ de rogar: las cifras publicadas este jueves por el BCE apuntan a una tasa del 0,3% este a?o y del 1% en 2021, muy lejos de su meta.

¡°Aunque mucha gente siga pensando lo contrario, el aumento de los balances de los bancos centrales seguir¨¢ evitando la deflaci¨®n pero no aumentar¨¢ la inflaci¨®n¡±, refrenda Stephen Cecchetti, de Brandeis. Los precios, recuerda Mathias Trabandt, de la Universidad Libre de Berl¨ªn, ¡°solo repuntar¨¢n de verdad si el crecimiento del PIB rebasa o, al menos, se acerca a su potencial¡±. Y si ese escenario ya estaba lejos a ambas orillas del Atl¨¢ntico, hoy, tras una pandemia que ha detonado la mayor recesi¨®n desde el fin de la II Guerra Mundial, est¨¢ directamente a a?os luz. ¡°Los retrasos en la acci¨®n pueden ser muy costosos, como ense?a la experiencia japonesa: cuando las expectativas de baja inflaci¨®n se afianzan, persisten¡±, critica Lucrezia Reichlin, de la London Business School. Un aviso a navegantes en plena revisi¨®n de estrategia del BCE: solo uno de entre la media docena larga de economistas consultados ¡ªel Nobel 2006, Edmund Phelps¡ª cree que los esfuerzos de los bancos centrales por ¡°sostener el precio de los activos¡± deber¨ªa traer consigo un modesto repunte de los precios en los pr¨®ximos tiempos.

Adi¨®s a la curva de Phillips

¡°La din¨¢mica de la inflaci¨®n es tan d¨¦bil, especialmente en Europa, que vamos a tardar much¨ªsimo en llegar a una inflaci¨®n del 2%¡±, describe Rub¨¦n Segura-Cayuela, economista jefe del Bank of America para el Viejo Continente. Primero fue la crisis financiera, luego la de deuda soberana y ahora la del coronavirus. ¡°Y cuando no tienes la econom¨ªa funcionando a pleno rendimiento, es muy normal que la inflaci¨®n no tire¡±. El golpe de la covid-19 profundizar¨¢ la din¨¢mica: ¡°Incertidumbre, da?o sobre los mercados de trabajo, empresas que no van a sobrevivir, y m¨¢s ahorro y menos consumo... Ninguno de estos ingredientes ayuda a la inflaci¨®n¡±, remarca Segura-Cayuela. Vienen, en definitiva, unos cuantos a?os de tipos de inter¨¦s y precios bajo m¨ªnimos: no de deflaci¨®n, pero s¨ª de inflaci¨®n mucho menor de lo que quisieran los rectores de la pol¨ªtica monetaria.

Cuando de inflaci¨®n se trata, los economistas suelen poner el foco en la curva de Phillips: cuanto menor es el desempleo, mayores ser¨¢n los salarios y mayor es la inflaci¨®n, y viceversa. Esa relaci¨®n ha dejado de cumplirse en los a?os previos a la pandemia, como acaba de admitir el mism¨ªsimo jefe de la Fed: incluso un mercado de trabajo ¡°en niveles hist¨®ricamente fuertes, no ha desencadenado un aumento significativo de la inflaci¨®n¡±. La curva se ha aplanado y ¡°la Fed simplemente est¨¢ reconociendo la realidad: si la curva de Phillips siguiese funcionando, la inflaci¨®n habr¨ªa subido en 2019, cuando el desempleo estaba en niveles hist¨®ricamente bajos [en EE UU]¡±, desgrana Daniel Gros, del think tank CEPS. Tampoco en Alemania ¡ªsiempre temerosa: el legado de la hiperinflaci¨®n en tiempos de Weimar a¨²n pesa exageradamente en el imaginario colectivo¡ª hay atisbo de conexi¨®n reciente entre ambas variables: con las tasas de empleo en m¨¢ximos hist¨®ricos hasta justo antes de la crisis sanitaria, la inflaci¨®n segu¨ªa sin dar muestra alguna de recalentamiento.

Factores estructurales

Un camino similar, aunque menos evidente que en Occidente, han tomado los precios en los pa¨ªses emergentes. Las cifras de inflaci¨®n de tres d¨ªgitos de hace solo 30 a?os son historia y la subida de precios se ha estancado: la presente d¨¦cada terminar¨¢ con un aumento 10 veces menor que en los noventa y sensiblemente inferior a la de la primera d¨¦cada de los 2000. All¨ª tambi¨¦n y salvo las excepciones habituales ¡ªVenezuela, Argentina¡ª la inflaci¨®n se ha salido del mapa.

El petr¨®leo barato de los ¨²ltimos a?os ha jugado un papel evidente ¡ªaunque las mediciones subyacentes, que ya excluyen la fluctuaci¨®n de la energ¨ªa, apuntan en la misma direcci¨®n¡ª. Los m¨¢s de 100 d¨®lares por barril de entre 2011 y 2014 se han convertido en 40, sin grandes visos de una fuerte recuperaci¨®n en los pr¨®ximos tiempos. Pero hay varias razones estructurales m¨¢s all¨¢ del crudo. El envejecimiento de la poblaci¨®n y la mayor aversi¨®n al riesgo que lleva aparejada ¡ªcuanto m¨¢s mayores, m¨¢s ahorramos y menos gastamos¡ª, hace mella sobre los precios: otra lecci¨®n del caso japon¨¦s, donde los precios han ca¨ªdo en 10 de los 20 ¨²ltimos a?os y el fantasma de la deflaci¨®n ha vuelto a aparecer en escena con el azote econ¨®mico del coronavirus.

¡°La demograf¨ªa a la baja explica una parte muy considerable de la bajada reciente, sobre todo en la zona euro. Es algo muy dif¨ªcil de cambiar y sobre lo que la pol¨ªtica monetaria no puede hacer mucho¡±, explica Daniela Ord¨®?ez, analista de Oxford Economics para Europa, que a?ade otro factor de largo aliento: bienes manufacturados mucho m¨¢s baratos, en muchos casos importados desde China. ¡°Ha sido y es¡±, cierra, ¡°una carrera por los precios m¨¢s bajos, que ha reducido los m¨¢rgenes de las empresas europeas y estadounidenses y ha presionado los salarios a la baja¡±. M¨¢s motivos para pensar que la inflaci¨®n seguir¨¢ bajo m¨ªnimos incluso cuando se pueda dar por zanjada la crisis que naci¨® de la pandemia.