La batalla contra la subida de precios seca la financiaci¨®n ultrabarata

Ocurri¨® el 10 de diciembre de 2020. Espa?a, uno de los pa¨ªses m¨¢s endeudados del euro, cobr¨® por primera vez de los inversores a cambio de que estos le prestaran dinero a devolver en 10 a?os. En la calle, una operaci¨®n as¨ª entre particulares ser¨ªa calificada de estafa sin paliativos. Pero la l¨®gica de los mercados es otra, y ah¨ª entraron en juego factores como las compras masivas de bonos por parte del Banco Central Europeo, la b¨²squeda de activos considerados de escaso riesgo en plena pandemia o el hecho de que para los bancos fuera m¨¢s barato pagar por la deuda que por dejar sus fondos aparcados en el BCE.

Esos tiempos de financiaci¨®n ultrabarata han llegado a su fin. La retirada de est¨ªmulos gradual emprendida por Fr¨¢ncfort, que en el tercer trimestre podr¨ªa abandonar su plan de compras de deuda ¡ªactualmente posee el 40% de la deuda espa?ola en circulaci¨®n¡ª para tratar de contener una inflaci¨®n rampante, no muy lejos del doble d¨ªgito en los pa¨ªses de la moneda ¨²nica, se nota ya de forma n¨ªtida en los mayores intereses que pagan los Estados. Y todo hace indicar que las rentabilidades negativas tardar¨¢n en regresar a los mercados de deuda. Si es que alg¨²n d¨ªa vuelven. Espa?a pagaba este martes un 1,8% por su bono a 10 a?os, su nivel m¨¢s alto desde 2018. La cantidad es similar a la de la vecina Portugal (1,7%). Y est¨¢ por debajo de otros dos socios del Sur con deudas m¨¢s elevadas, caso de Italia, que abonaba el 2,5%, y Grecia, que pagaba el 2,86%.

?Hay motivos para la alarma? Los expertos consultados creen que se trata de un retorno a la normalidad. No ven peligro de un resurgir de los fantasmas de 2012, cuando los intereses que Espa?a desembolsaba por financiarse a 10 a?os rondaron el 7%. As¨ª lo expresa Francisco Vidal, economista jefe de Intermoney. ¡°Tenemos algo m¨¢s cl¨¢sico: un endurecimiento global de pol¨ªticas monetarias ¡ªcon excepciones como Jap¨®n y China¡ª. En 2012 lleg¨® a cotizar la ruptura de la zona euro, pero pasados los a?os se ha demostrado un compromiso absoluto por parte del BCE y de las autoridades para que ese riesgo ni siquiera vuelva a cotizar¡±.

Como ejemplo de ese empe?o por parte de la entidad presidida por Christine Lagarde, cita el mecanismo anticrisis que, seg¨²n desvel¨® Bloomberg el viernes, estar¨ªa preparando el banco. Un instrumento que solo se emplear¨ªa para ayudar a mantener a raya los intereses de la deuda de pa¨ªses que se vean asolados por un shock externo. Como explica Ignacio de la Torre, economista jefe de Arcano, ¡°se trata de comprar bonos en caso de emergencia. La diferencia entre la Fed y los pa¨ªses del euro es que aqu¨ª hay 19 Tesoros. Si se te empieza a ir la prima de riesgo de los pa¨ªses del Sur, tienes un problema grande. Debe haber mecanismos as¨ª compatibles con la ortodoxia monetaria¡±.

De momento, la prima de riesgo espa?ola aguanta lejos de niveles inquietantes, entre los 90 y 100 puntos. En Italia, con una deuda estimada este a?o del 147% del PIB, la segunda mayor de la zona euro tras Grecia (189%), pero con mayor potencial de provocar turbulencias por el tama?o de su econom¨ªa, la subida ha sido mayor, y la prima se ha encaramado a 170 puntos, por los 200 puntos del pa¨ªs heleno. ¡°La arquitectura del euro actual es muy diferente a la de 2012. Tenemos bonos comunes, los fondos europeos del programa Next generation EU, el BCE puede comprar bonos en el mercado... El riesgo es limitado porque han cambiado las reglas del juego¡±, tranquiliza De la Torre.

Al frenar el crecimiento del PIB, la guerra en Ucrania puede obstaculizar la tendencia a reducir el porcentaje de deuda, aunque a la vez, el aumento de la inflaci¨®n tambi¨¦n ayuda a licuarla y dispara los ingresos tributarios de los Estados. Borja Ribera, profesor de EAE Business School y director en GVC Gaesco, da m¨¢s relevancia a la velocidad de crucero que se imprima a la econom¨ªa. ¡°La deuda que tengas no es tan importante como el hecho de que seas capaz de generar riqueza para devolverla. Uno de los pa¨ªses m¨¢s endeudados del mundo es Estados Unidos, pero a nadie le preocupa porque se da por hecho que va a ir pagando¡±.

Para Natalia Aguirre, directora de An¨¢lisis y Estrategia de Renta 4, el peligro es que una r¨¢pida subida de la rentabilidad de los bonos provoque tensiones que compliquen la financiaci¨®n de los Estados en un contexto de deuda en m¨¢ximos hist¨®ricos. Un reciente informe de Arcano Research limita esa amenaza en el caso de Espa?a. Seg¨²n sus c¨¢lculos, el vencimiento medio de la deuda p¨²blica es de ocho a?os, por lo que los mayores gastos financieros por intereses tardar¨ªan bastantes a?os en trasladarse al conjunto de la deuda. Francisco Vidal, de Intermoney, cree adem¨¢s que el Tesoro tiene alternativas para diluir los efectos de una subida del bono a 10 a?os si cree que las tensiones no van a ser duraderas: puede recortar la vida media de la deuda apostando por lanzar al mercado emisiones en plazos m¨¢s cortos, que pagan menos intereses.

?Problemas para los emergentes?

Uno de los riesgos m¨¢s mencionados ante las numerosas subidas de tipos que se avecinan en Estados Unidos es el de qu¨¦ suceder¨¢ con los pa¨ªses emergentes. El endurecimiento monetario puede implicar un fortalecimiento del d¨®lar que golpee a los pa¨ªses endeudados en dicha divisa. Vidal opina que est¨¢n mejor preparados que anta?o. ¡°La ventaja en esta ocasi¨®n es que no pocos emergentes han sacrificado bienestar a corto plazo a cambio de bienestar a medio y largo endureciendo su pol¨ªtica monetaria¡±.

Como ejemplo cita a Brasil, donde los tipos han pasado del 2% al 11,75% en solo un a?o, pero hay otras econom¨ªas que han realizado movimientos en ese sentido, como la chilena, que los ha incrementado del 0,5% al 7% en ese mismo plazo, o la mexicana ¡ªdel 4% al 6,5%¡ª. ¡°Esta ortodoxia asigna estabilidad a las econom¨ªas emergentes. El error en el pasado fue que tardaron en actuar¡±, explica. Ve un segundo elemento para ser optimistas. ¡°El pecado original de los emergentes era tomar demasiada deuda en divisa fuerte, pero algunos lo han ido gestionando correctamente al apostar por hacerlo en moneda local¡±.

Natalia Aguirre, de Renta 4, percibe un fen¨®meno del que dif¨ªcilmente pueden escapar. Sostiene que ante las subidas de tipos, los emergentes pueden salir perjudicados en la batalla por captar inversi¨®n. ¡°La elevada liquidez iba a la b¨²squeda de rentabilidad all¨ª donde la hab¨ªa, lo que impuls¨® a los emergentes. Pero el hecho de poder comprar deuda estadounidense a rentabilidades ya muy cercanas al 3% y que cada vez vaya a haber menos liquidez puede hacer que los emergentes tengan peor comportamiento que antes¡±.

El horizonte ante las subidas de tipos tiene, por tanto, un componente de incertidumbre. En emergentes y en econom¨ªas desarrolladas. Chris Iggo, de AXA Investment Managers, no descarta intervenciones p¨²blicas si las fuertes subidas en los tipos de inter¨¦s y los rendimientos de los bonos se desbocan. ¡°Los niveles de deuda son elevados. Los responsables pol¨ªticos no lo permitir¨¢n, sobre todo si esto desencadena un aumento de los impagos de las empresas, tensiones de la deuda soberana en Europa, o impagos en los mercados emergentes¡±.