Narrativas de inflaci¨®n, tipos de inter¨¦s y primas de riesgo

Las narrativas son un arma de enorme potencia, la manera que tiene el cerebro humano de gestionar la complejidad de la realidad. Como sugiere Yuval Noha Harari en Sapiens, los humanos rompieron la secuencia evolutiva de la ley del m¨¢s fuerte a trav¨¦s del lenguaje y la imaginaci¨®n. La capacidad de poder imaginar realidades y crear narrativas cre¨ªbles y coherentes les permiti¨® controlar grupos de poblaci¨®n much¨ªsimo m¨¢s grandes de lo que hubiera sido posible con el uso de la fuerza. La religi¨®n y la pol¨ªtica son ejemplos palpables: narrativas convincentes que simplifican realidades complejas y acumulan amplios grupos de seguidores. El problema es que, a veces, las narrativas se degeneran y acaban cobrando vida propia. Los fraudes son, t¨ªpicamente, el resultado de narrativas coherentes pero enga?osas.

En econom¨ªa tambi¨¦n hay narrativas que se convierten en dogmas alejados de la realidad. Por ejemplo, que bajar impuestos aumenta la recaudaci¨®n; que los gobiernos se deban comportar como cabezas de familia responsables; que la deuda y d¨¦ficits deban ser objetivos, no instrumentos de pol¨ªtica econ¨®mica, o que las compras de bonos de los bancos centrales siempre generan inflaci¨®n acelerada. Las narrativas que se imponen determinan las soluciones que se aplican a los problemas y las pol¨ªticas que se adoptan. Y por eso es importante verificarlas, entrando en los detalles.

Por ejemplo, el debate actual sobre la inflaci¨®n. Hay una narrativa que argumenta que el excesivo est¨ªmulo fiscal en EE UU, y la tard¨ªa reacci¨®n de la Reserva Federal y el resto de bancos centrales, son responsables de la elevad¨ªsima inflaci¨®n actual. La conclusi¨®n es l¨®gica: la pr¨®xima vez hay que estimular menos la econom¨ªa. Conclusi¨®n sencilla y coherente, pero probablemente incorrecta. Como muestra un estudio reciente de la Reserva Federal de San Francisco, casi dos tercios de la inflaci¨®n actual en EE UU es debida a restricciones globales de oferta, de los cuales ni la pol¨ªtica monetaria ni la fiscal son responsables. En la eurozona, donde la aceleraci¨®n de la inflaci¨®n est¨¢ llegando ahora, el peso de los factores de oferta es todav¨ªa mayor.

El encadenamiento de restricciones de oferta ha generado un efecto escasez que ha aumentado los precios de manera m¨¢s que proporcional al aumento de la demanda. Combinado con la subida generalizada de los precios de todas las materias primas, ha contaminado las medidas de inflaci¨®n subyacente, dando la falsa impresi¨®n de que la econom¨ªa est¨¢ sobrecalentada, cuando lo que est¨¢ pasando es que casi todas las actividades econ¨®micas han sufrido, de manera simult¨¢nea, un aumento ex¨®geno de costes. Con los salarios creciendo mucho menos que la inflaci¨®n, no se puede hablar de efectos de segunda ronda. Las expectativas de inflaci¨®n han aumentado, pero solo para estar finalmente ancladas en el objetivo tras m¨¢s de una d¨¦cada de estar excesivamente bajas. Todo apunta, por ahora, a un aumento temporal de precios, no a un aumento permanente de la tasa de inflaci¨®n.

Lo cual no implica que los tipos de inter¨¦s no se deban ajustar. El riesgo al alza de la inflaci¨®n ha aumentado, y el ¨¦xito de la estrategia de pol¨ªtica econ¨®mica dise?ada para combatir la crisis de la covid ha reducido r¨¢pidamente el desempleo tanto en EE UU como en la eurozona a niveles hist¨®ricamente bajos. Por tanto, los tipos de inter¨¦s deben aumentar tambi¨¦n r¨¢pidamente a niveles m¨¢s neutrales, pero sin sobrerreaccionar: la incertidumbre sobre el suministro del gas en Europa es enorme, y el riesgo a la baja del crecimiento derivado de cierres de producci¨®n en la segunda mitad del a?o est¨¢ aumentando. Medidas fiscales bien calibradas de apoyo a los m¨¢s afectados por las alzas de precios son un complemento necesario a las subidas de tipos.

Las narrativas tambi¨¦n afectan al debate sobre las primas de riesgo en la eurozona. Hay una narrativa que defiende que si el BCE crea un instrumento de gesti¨®n de las primas de riesgo estar¨¢ poniendo en riesgo la disciplina fiscal de la eurozona. Conclusi¨®n sencilla y coherente, pero tambi¨¦n probablemente incorrecta. Un poco de perspectiva hist¨®rica ayuda. Las primas de riesgo actuales, elevadas y proc¨ªclicas, aparecieron cuando la eurozona cometi¨® su pecado original: la decisi¨®n de no mutualizar la resoluci¨®n de su crisis bancaria, y de condicionar los programas de ayuda a una reestructuraci¨®n de la deuda. Eso rompi¨® la solidaridad impl¨ªcita de una uni¨®n monetaria y cambi¨® la naturaleza de los bonos de los pa¨ªses perif¨¦ricos, que pasaron a ser considerados activos con riesgo, limitando su universo inversor. La falta de apoyo institucional gener¨® reducciones excesivas de los ratings, y la decisi¨®n del BCE de usar los ratings en sus decisiones de compras de bonos y de elegibilidad como colateral amplific¨® y perpetu¨® las primas de riesgo. El BCE es el banco central de todos y cada uno de los pa¨ªses de la eurozona, y por tanto deber¨ªa aceptar los bonos de todos sus pa¨ªses ¡ªigual que hacen el resto de los bancos centrales¡ª.

La evidencia emp¨ªrica es tozuda con las narrativas. Desde que el BCE empez¨® las compras de bonos, y a pesar de las limitadas primas de riesgo, el comportamiento fiscal de los gobiernos de la eurozona ha sido responsable. Adem¨¢s, el marco fiscal de la eurozona se ha reforzado, limitando la probabilidad de una repetici¨®n del fraude fiscal griego. Las primas de riesgo actuales est¨¢n amplificadas por dos factores: la probabilidad de un rescate que fuerce una reestructuraci¨®n, y la probabilidad de que un pa¨ªs decida salirse del euro. Lo primero es una decisi¨®n pol¨ªtica sobre la estructura de la eurozona. Lo segundo depender¨¢ de que el marco econ¨®mico de la eurozona sea atractivo para todos los pa¨ªses.

Un aumento acelerado e injustificado de las primas de riesgo tensiona en exceso las condiciones monetarias, impide al BCE alcanzar su objetivo de estabilidad de precios y aumenta las divergencias econ¨®micas de la eurozona. Una vez que se acepta que el comportamiento de las primas de riesgo se amplifica por el pecado original de la eurozona, y que son parte integral de las condiciones financieras, el concepto de gestionar las primas de riesgo ¡ªque no eliminarlas, que quede claro¡ª toma sentido. Que sea el BCE a trav¨¦s de un instrumento bien dise?ado y con las salvaguardias necesarias, que sean los gobiernos a trav¨¦s de las necesarias reformas del marco fiscal de la eurozona, que sea una combinaci¨®n de los dos, es una decisi¨®n que corresponde a los l¨ªderes de la eurozona. Pero es una decisi¨®n que no se puede evitar, ni debe esconderse tras narrativas espurias.