La doble cara de la pol¨ªtica monetaria

Este a?o pasar¨¢ a la historia por la cuantiosa subida de los tipos de inter¨¦s de todos los tramos de las curvas de las principales econom¨ªas del mundo (a excepci¨®n de los casos de Jap¨®n y China). Esta situaci¨®n es consecuencia no solo de la importante alza de los tipos de intervenci¨®n de los bancos centrales, sino del hecho de que su magnitud no estaba descontada por el mercado.

En otros ciclos de endurecimiento de la pol¨ªtica monetaria, los bancos centrales anticipaban m¨¢s las subidas de los tipos de inter¨¦s de referencia. Esta vez no ha sido as¨ª, ya que nadie en el mercado de bonos descontaba hace un a?o el brutal repunte de la inflaci¨®n. En consecuencia, nadie preve¨ªa la contundente reacci¨®n de los bancos centrales. El mercado de bonos no ha sobrerreaccionado, sino que solo ha sido un replicante de las decisiones de pol¨ªtica monetaria en un movimiento pr¨¢cticamente paralelo. Solo el tiempo nos dir¨¢ si los bancos centrales se han excedido en las alzas de tipos o han actuado con timidez.

Insistimos en que el alza de los tipos de las referencias de renta fija en todos sus tramos ha sido la consecuencia de las subidas de los bancos centrales. Nada m¨¢s (y nada menos). No ha entrado en juego la otra principal palanca de la pol¨ªtica monetaria: el tama?o del balance. La Reserva Federal apenas lo ha reducido; el Banco de Inglaterra ha tenido que recular de hacerlo y el BCE, a trav¨¦s de algunas declaraciones recientes de sus miembros, apunta que una vez comience deber¨¢ realizarse de forma muy gradual.

En este punto, conviene hacer una matizaci¨®n. Con el cambio de las condiciones de financiaci¨®n de las TLRO III, todo apunta a que las entidades europeas devolver¨¢n una parte de la cantidad inyectada en su momento por el BCE. Pero atenci¨®n, porque de este volumen (2,1 billones de euros) una parte muy importante estaba depositada en el balance del BCE. Es decir, no hab¨ªa encontrado destino ni en forma de cr¨¦dito ni en forma de adquisici¨®n de bonos. Su retirada y, por lo tanto, la reducci¨®n del tama?o del balance (conocida como QT o quantitative tightening) no deber¨ªa tener impacto sobre la curva de tipos. Desde luego, es notablemente inferior a una finalizaci¨®n de la reinversi¨®n o venta de los bonos adquiridos por el BCE. Una minoraci¨®n de los 3,2 billones de euros adquiridos v¨ªa el programa APP, o de los 1,8 billones de euros comprados a trav¨¦s del PEPP, s¨ª tendr¨ªa impacto en los niveles de las TIR de los bonos. De momento, no hay ning¨²n atisbo de que se vaya a producir.

El proceso de endurecimiento de la pol¨ªtica monetaria est¨¢ siendo importante (tal vez no tanto si se mide en t¨¦rminos reales), pero v¨ªa QT est¨¢ siendo testimonial.