Narrativas y mercados

El balance del primer mes del a?o en los mercados puede calificarse de excepcionalmente positivo. La narrativa dominante en que se ha apoyado la intensa recuperaci¨®n del mercado ¡ªque se extiende desde el oto?o¡ª tiene como pilares, por un lado, la expectativa de r¨¢pida desinflaci¨®n y consiguiente adelanto de un giro (o pivote) para la Reserva Federal y, algo m¨¢s tarde, el BCE; y, por otro, la revisi¨®n al alza en las proyecciones de crecimiento global para 2023 y la consiguiente ca¨ªda de la probabilidad de una recesi¨®n.

Si entre verano de 2021 y oto?o de 2022 fue la narrativa inflacionista y de fuerte respuesta de pol¨ªtica monetaria ¡ªque dispar¨® la volatilidad y la incertidumbre sobre la inflaci¨®n y los tipos de inter¨¦s¡ª la que ejerci¨® presi¨®n a la baja sobre la mayor¨ªa de los activos financieros, en los ¨²ltimos meses el consenso de desinflaci¨®n y reversi¨®n de la pol¨ªtica monetaria ha generado el efecto contrario, en especial la renta variable, el cr¨¦dito corporativo de peor calidad, el d¨®lar y los activos emergentes.

La probabilidad de un 2023 m¨¢s benigno ha subido. La suerte (un invierno inusualmente c¨¢lido), la disciplina (el ajuste en el consumo de energ¨ªa y el cambio de fuentes de abastecimiento de gas) y las medidas de apoyo de los gobiernos han evitado una crisis en la UE, que se daba por hecha en verano. En EE UU, el mix de reciente desinflaci¨®n y resiliencia c¨ªclica eleva la probabilidad de un ¡°aterrizaje suave¡± acompa?ado por un reverso en la pol¨ªtica monetaria. Y la reapertura en China supone, sin demasiadas razones para la euforia, un bienvenido choque positivo ¡ªaunque de intensidad incierta¡ª al crecimiento global.

El mercado ya cotiza un escenario positivo y el posicionamiento inversor est¨¢ muy sesgado hacia ese extremo. Conviene reflexionar y ponderar escenarios. Existe una narrativa divergente, hoy minoritaria, que apunta a un escenario complicado que pasa por una insuficiente moderaci¨®n de la inflaci¨®n, la ausencia de giro a corto plazo en la pol¨ªtica monetaria y un escenario de crecimiento m¨¢s negativo ¡ªno necesariamente una recesi¨®n intensa¡ª y extendido en el tiempo. Posiblemente hayamos asistido a un punto de inflexi¨®n en los tipos de inter¨¦s de mercado y en la incertidumbre sobre la inflaci¨®n, pero vemos prematuro un ¡°pivote¡± monetario tan cercano y esperamos un da?o c¨ªclico algo m¨¢s intenso. El techo en los tipos y la volatilidad ser¨ªan insuficientes para seguir propulsando a los activos de elevada beta c¨ªclica, que se enfrentar¨¢n a presi¨®n en beneficios (la ¡°E¡± del m¨²ltiplo de beneficios o ratio PER), y que exhiben hoy muy reducidas primas de riesgo frente al tipo libre de riesgo.

Un cambio de escenario puede hacerse esperar. A corto plazo, la tendencia desinflacionista y el lento deterioro de la actividad pueden seguir ampliando la brecha entre el mensaje del mercado (la narrativa positiva), aquel de los bancos centrales (para el que no esperamos cambios durante un tiempo) y nuestro propio escenario.