Zegona, el ¡®david¡¯ de las ¡®telecos¡¯ que quiere tragarse al gigante Vodafone

Zegona presume de que su negocio se basa en el lema ¡°comprar, arreglar, vender¡± (buy-fix-sell), pero algunos directivos de compa?¨ªas de telecomunicaciones que han sufrido los embates del fondo brit¨¢nico cambian el aserto por el de ¡°comprar, saquear y vender¡±. La broma sem¨¢ntica tiene que ver con la agresiva estrategia de la entidad cuando irrumpe en el capital de una empresa, minimizando los riesgos, apalanc¨¢ndose en la propia sociedad que compra para aportar el menor dinero posible, para a los pocos a?os venderla con fuertes plusval¨ªas.

Ese es el planteamiento que se ha propuesto Zegona para la compra de Vodafone Espa?a, cuyo anuncio el pasado mes de septiembre supuso un terremoto en el ya convulsionado sector de las telecomunicaciones espa?ol. A la fusi¨®n entre Orange y M¨¢sM¨®vil, a¨²n pendiente de Bruselas, y la entrada en Telef¨®nica del operador saud¨ª STC como primer accionista, se une el asalto sobre el tercer operador nacional que plantea bastante m¨¢s dudas que certezas, tanto en el plano financiero como el de la viabilidad del negocio.

Y es que para los legos en este tipo de ingenier¨ªa financiera, resulta dif¨ªcil comprender que un fondo como Zegona, que apenas vale dos millones de euros en la Bolsa londinense y sin ning¨²n activo salvo una caja 5,9 millones, pueda ser capaz de afrontar la adquisici¨®n de la tercera operadora espa?ola por m¨¢s de 5.000 millones. El dilema se resuelve, en primer lugar, acortando al m¨ªnimo el riesgo de la operaci¨®n, es decir, el dinero contante y sonante para acometerla. Para ello, el fondo puede recortar la compra al 51% del capital, lo que le proporciona el control pero rebaja a la mitad la factura. Luego, debe encontrar financiaci¨®n de los bancos para enfrentar el grueso de la transacci¨®n, pero con la salvedad de que la que se endeuda no es Zegona sino la propia Vodafone Espa?a, a la que se carga el pr¨¦stamo. Y, por ¨²ltimo, debe convencer a sus actuales socios o a terceros de que financien el pago inicial en efectivo mediante una ampliaci¨®n de capital. Con estas cuentas, la opci¨®n que se baraja es que, bajo una valoraci¨®n de Vodafone Espa?a de 5.500 millones, Zegona apenas tendr¨¢ que poner 1.000 millones, y el resto, alrededor de 2.300 millones, vendr¨¢ de un pr¨¦stamo ¨Cque ya negocia con Bank of America y JP Morgan- pero que ser¨¢ deuda cargada en la filial de Vodafone en cuanto ¨¦sta sea adquirida.

Zegona ya aplic¨® este modelo en 2015 cuando compr¨® Telecable a Carlyle y Liberbank por 640 millones de euros, mediante una ampliaci¨®n de capital de 350 millones, y un pr¨¦stamo de Goldman Sachs por el resto que se carg¨® en el balance de la operadora asturiana, que dispar¨® su deuda y sus p¨¦rdidas. De hecho, el fondo se constituy¨® expresamente para la compra de Telecable y comenz¨® a cotizar en la Bolsa de Londres con la firma asturiana como ¨²nico activo. Apenas dos a?os despu¨¦s, Euskaltel adquiri¨® Telecable, y Zegona recibi¨® a cambio el 15% del capital que luego ampli¨® al 21% para tener el control de la cablera vasca y liderar su venta. Una colocaci¨®n que se produjo en 2021 tras la opa lanzada por M¨¢sM¨®vil, a la que Zegona vendi¨® su participaci¨®n con unas plusval¨ªas de 428 millones. Adem¨¢s, los directivos del fondo se repartieron un bonus extraordinario de 21 millones por el ¨¦xito de la operaci¨®n.

Entre esos directivos est¨¢n Eamonn O¡¯Hare y Robert Samuelson, impulsores en su d¨ªa de Virgin Media, que junto con otros ejecutivos poseen el 29% del capital de Zegona. Otros accionistas son Fidelity, Marwyn Asset Management, Artemis Investment, Credit Suisse (ahora UBS), Aberforth Partners, Winterflood Securities, Petrus Advisers, Chelverton Asset, Hargreaves Lansdown Asset y Canaccord Genuity Wealth. No obstante, para afrontar la operaci¨®n pueden dar entrada a otros fondos, que tambi¨¦n se han mostrado interesados por Vodafone Espa?a como Apax, Liberty, Apollo y Macquarie¡¯s.

Recorte de costes y venta de activos

Tampoco lo tendr¨¢ f¨¢cil Zegona en la segunda fase de ¡°arreglo¡± que, en el lenguaje de los fondos, se traduce fundamentalmente en recorte de costes y venta de activos. En el primer caso, el principal gasto de Vodafone Espa?a es el de personal, pero reducir la plantilla de en torno a 4.400 trabajadores se antoja complicado desde el punto de vista laboral si se tiene en cuenta que la compa?¨ªa ha aplicado cuatro expedientes de regulaci¨®n de empleo (ERE) en la ¨²ltima d¨¦cada para 3.500 empleados. El m¨¢s reciente, en 2021, supuso la salida de 442 trabajadores.

En cuanto a los activos, Vodafone tiene en venta desde hace un a?o su red fija con el asesoramiento de Evercore por unos 3.000 millones. Una infraestructura con potencial para llegar a 10,4 millones de hogares, de los que solo tres millones son clientes efectivos. El problema es que solo un tercio de esa red es de fibra ¨®ptica y el resto es cable (HFC), una tecnolog¨ªa obsoleta heredada de la compra de Ono en 2014, lo que dificultar¨¢ mucho su venta. Por eso, la opci¨®n m¨¢s plausible es que Zegona ceda a otro gran operador su cartera de clientes de banda ancha fija con el compromiso de permanencia durante un periodo de a?os. Telef¨®nica ya se ha mostrado abiertamente partidario de un acuerdo de este tipo con Vodafone, traspasando a su moderna red de fibra a todos los clientes de su competidora con un acuerdo de alquiler mayorista. A cambio, el fondo recibir¨ªa una fuerte inyecci¨®n de fondos inicial para acometer la compra. En cuanto a la red m¨®vil, Vodafone Espa?a es un cascar¨®n vac¨ªo porque traspas¨® todas sus antenas y torres a la filial del grupo Vantage.

En la parte comercial, Zegona replicar¨ªa a buen seguro el movimiento de simplificaci¨®n de tarifas y apuesta por el low cost que aplic¨® en Euskaltel cuando tom¨® su control. Entonces, eligi¨® a Jos¨¦ Miguel Garc¨ªa, el art¨ªfice del reflotamiento y posterior venta de Jazztel, para pilotar ese proceso cuya m¨¢xima expresi¨®n fue el lanzamiento de la nueva marca Virgin. Vodafone Espa?a tiene un amplio e intrincado portfolio de tarifas, supeditado adem¨¢s al IPC anual, lo que dificulta su competencia con ofertas de bajo coste como las de Digi.

Y si la ¡°compra¡± y el ¡°arreglo¡± se antojan dif¨ªciles aunque factibles, muchos m¨¢s enigmas plantea la futura venta a un tercero de Vodafone para anotarse fuertes ganancias, el verdadero objeto que impulsa a Zegona en esta operaci¨®n. Y es que el momento de los mercados ¨Ctanto los financieros como el de las telecomunicaciones- es muy diferente a los que Zegona se encontr¨® cuando vendi¨® Telecable o Euskaltel con importantes plusval¨ªas. Entonces, por los clientes compet¨ªan tres grandes operadores (Telef¨®nica, Orange y Vodafone) con un cuarto actor emergente (M¨¢sM¨®vil). Ahora, quedan dos marcas reforzadas (Telef¨®nica y Orange/M¨¢sM¨®vil, cuando concreten su fusi¨®n) y un nuevo jugador (la rumana Digi) que est¨¢ pulverizando todos los registros de robo de clientes por la portabilidad al resto de compa?¨ªas gracias a su inmejorable oferta low cost, tanto en fibra como en m¨®vil. Vender una depauperada Vodafone, que pierde mes a mes miles de l¨ªneas a manos de Digi y otros competidores, ser¨¢ muy complicado, m¨¢xime si previamente se le vac¨ªa de sus clientes o de su red de fibra.

Por lo pronto, Zegona debe contar para afrontar la operaci¨®n con la complicidad de la c¨²pula de Vodafone Group, m¨¢s dif¨ªcil de convencer y con mucho m¨¢s controles que los directivos de Telecable y Euskaltel, que recibieron recompensas millonarias a cambio de pactar la venta de la cableras que gestionaban al fondo brit¨¢nico (que se benefici¨® adem¨¢s de las ayudas p¨²blicas que hab¨ªan recibido las empresas regionales a fondo perdido). Y, en caso de que se materialice la compra y se sanee el negocio, la venta de Vodafone Espa?a a corto o medio plazo implica encontrar un generoso caballero blanco (como el que M¨¢sM¨®vil ha hallado en la empresa semip¨²blica francesa Orange), que est¨¦ dispuesto a asumir una factura de m¨¢s de 6.000 millones por un negocio en declive bajo una competencia feroz. Ni Telef¨®nica ni la sociedad que salga de la fusi¨®n entre Orange y M¨¢sM¨®vil podr¨ªan acometer esa operaci¨®n por impedimentos regulatorios y de competencia. As¨ª que Zegona deber¨¢ buscar fuera de Espa?a un comprador, en inversores agresivos como Altice o Iliad, u otros fondos, que conocen el sector y se juegan su dinero, por lo que no ser¨¢ tarea f¨¢cil convencerles para que en unos a?os paguen mucho m¨¢s por lo que ahora vale mucho menos.

Sigue toda la informaci¨®n de Econom¨ªa y Negocios en Facebook y X, o en nuestra newsletter semanal