Final anticipado de la escalada de tipos de inter¨¦s

Ahora que la desinflaci¨®n se va afianzando, el impacto en la econom¨ªa real del actual episodio de endurecimiento monetario se ha convertido en la principal preocupaci¨®n, de tal modo que cabe preguntarse si no se le ha ido un poco la mano al BCE.

Casi todos los factores de crecimiento se est¨¢n agotando uno tras otro. El sobreahorro de los hogares ha desaparecido o se ha transformado en un activo financiero poco l¨ªquido, al tiempo que el encarecimiento del dinero reduce la demanda de cr¨¦dito, uno de los determinantes de la inversi¨®n. Tampoco cabe esperar un fuerte impulso del exterior: los intercambios internacionales renquean, afectando sobremanera a la industria europea, muy dependiente de las exportaciones (la OCDE prev¨¦ un crecimiento escu¨¢lido del comercio mundial en los pr¨®ximos dos a?os).

Por si fuera poco, las pol¨ªticas presupuestarias est¨¢n constre?idas por la pr¨®xima reactivaci¨®n de las reglas fiscales europeas y las crecientes cargas financieras. La econom¨ªa espa?ola resiste mejor que en el resto de Europa, pero la magnitud de nuestros desequilibrios presupuestarios nos aboca a un esfuerzo de consolidaci¨®n.

Eso s¨ª, los an¨¢lisis coinciden en el papel destacado del mercado laboral como dique de contenci¨®n. El empleo ha seguido creciendo, evitando una escalada de impagos de pr¨¦stamos bancarios y sosteniendo la demanda. Esto explica que el consumo de las familias sea el principal art¨ªfice de la leve recuperaci¨®n del crecimiento pronosticada por la OCDE para el a?o que viene. Sin embargo, el vaticinio depende de que el empleo siga aguantando, algo que no est¨¢ garantizado: si los sectores con m¨¢s dificultad para adaptarse a la transici¨®n energ¨¦tica o la desglobalizaci¨®n no recortan plantilla, es porque consideran que la desaceleraci¨®n es pasajera.

Por ejemplo, la actividad en las ramas de automoci¨®n y otro material de transporte ha descendido un 4% desde la pandemia, cuando el empleo se ha mantenido (en el tercer trimestre del presente ejercicio se situaba incluso un 1,5% por encima del nivel alcanzado en el mismo periodo de 2019, seg¨²n los datos de ventas de grandes empresas). Estos sectores prefieren retener la plantilla, aun recortando la jornada laboral: un comportamiento que se entiende en un contexto de declive demogr¨¢fico, siempre y cuando se mantengan las expectativas de una mejora de la cifra de negocios en un futuro no muy lejano. De hecho, est¨¢n apareciendo ya algunas se?ales preocupantes a este respecto: v¨¦ase la ligera ca¨ªda del empleo en Francia en el ¨²ltimo mes, la tambi¨¦n leve subida del paro en Alemania y la clara desaceleraci¨®n de la afiliaci¨®n en Espa?a.

A medida que los precios se moderan, los salarios podr¨ªan tambi¨¦n recuperar algo de capacidad de compra y estimular la demanda. No se trata de una espiral salarial tan temida por los bancos centrales, sino m¨¢s bien de un fen¨®meno de compensaci¨®n puntual de poder adquisitivo. En Alemania, por ejemplo, los salarios pactados suben entre un 2,5 y un 3%, excluyendo esas compensaciones transitorias y no consolidadas. En todo caso, el IPC de noviembre confirma la menor presi¨®n de la inflaci¨®n subyacente (la que se obtiene descontando los componentes m¨¢s vol¨¢tiles del ¨ªndice), tanto en el conjunto de la eurozona como en Espa?a.

A corto plazo cabe esperar todav¨ªa una inflaci¨®n subyacente alta, y repuntes de IPC por los efectos base. El BCE querr¨¢ comprobar que la trayectoria de los precios y de los salarios es coherente con sus objetivos, de modo que no se espera un ajuste antes de la primavera. A partir de ese momento, no obstante, los argumentos a favor de un recorte de tipos de inter¨¦s adquirir¨¢n m¨¢s peso (pero ojo porque no volveremos a la era del dinero casi gratis). Entre tanto, vendr¨ªa bien una inflexi¨®n en el discurso monetario para alentar las expectativas, y as¨ª sostener los colchones de resistencia, entre otros el mercado laboral.

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