La deseada bajada de tipos de inter¨¦s

Con la reactivaci¨®n de las reglas fiscales europeas y la puesta en marcha de mecanismos revisados de vigilancia de los desequilibrios presupuestarios, el manejo coyuntural de la econom¨ªa pasa a depender de la pol¨ªtica monetaria. De ah¨ª el relativo optimismo de los mercados, que anticipaban una relajaci¨®n de los tipos de inter¨¦s, habida cuenta de la desescalada observada de la inflaci¨®n en todos los pa¨ªses europeos. El BCE, sin embargo, ha enfriado estas expectativas a tenor de las ¨²ltimas declaraciones de Lagarde.

La principal preocupaci¨®n de los responsables monetarios parece estar en la evoluci¨®n de los salarios, y no en el IPC como tal. Si bien como veremos este temor parece exagerado, hay que darle la raz¨®n a los economistas del BCE de no cometer la temeridad de extraer conclusiones precipitadas de la moderaci¨®n registrada por el ¨ªndice de precios (una precauci¨®n exenta de algunos an¨¢lisis de mercado). Y es que la fuerte ca¨ªda de los costes energ¨¦ticos y de otros insumos importados se ha ido filtrando al conjunto de componentes del IPC, incluso el subyacente, sin que esto signifique necesariamente que hayamos acabado con la inflaci¨®n. Para que esto ¨²ltimo ocurra, es necesario que las din¨¢micas internas de la econom¨ªa se vayan acercando al objetivo del 2%.

Dichas din¨¢micas tienen su expresi¨®n en el deflactor del PIB, principal bar¨®metro de inflaci¨®n, por incorporar los costes salariales, los beneficios empresariales y los impuestos sobre la producci¨®n. En el caso de Espa?a, por ejemplo, se estima que el deflactor del PIB se habr¨¢ incrementado un 6% en 2023 en relaci¨®n a un a?o antes. Y en la eurozona un poco menos, un 5,6%, seg¨²n las previsiones de diciembre del BCE. Si esta trayectoria persistiera, el IPC repuntar¨ªa en los pr¨®ximos meses o se estabilizar¨ªa en niveles superiores al objetivo (salvo si los precios energ¨¦ticos y los costes de importaci¨®n se desplomaran tanto como en el pasado ejercicio, algo poco probable hoy por hoy). De ah¨ª la cautela del banco central.

Sin embargo, los determinantes del deflactor del PIB apuntan a una moderaci¨®n, de manera similar a como ha sucedido con el propio IPC. Tras la fuerte p¨¦rdida de poder adquisitivo del inicio del brote inflacionario, los agentes sociales decidieron pactar compensaciones parciales. En Espa?a, los salarios de convenio se incrementaron un 3,5% en el cuarto trimestre en t¨¦rminos interanuales, y en la eurozona lo hicieron un 4,7% (con datos del tercer trimestre), por encima de los valores registrados un a?o antes. Sin embargo, la informaci¨®n m¨¢s actualizada muestra que las remuneraciones efectivamente percibidas por los trabajadores se est¨¢n frenando. As¨ª lo evidencian los datos de retribuci¨®n media de las grandes empresas, o la plataforma de empleo Indeed que tiende a sobrerepresentar las profesiones cualificadas que m¨¢s se han beneficiado de la recuperaci¨®n.

El enfriamiento de la actividad econ¨®mica, o la desaparici¨®n del crecimiento en las econom¨ªas del centro de Europa como Alemania donde amenaza la recesi¨®n, es tambi¨¦n propicia a una fuerte contenci¨®n del incremento de las remuneraciones y de los beneficios empresariales. Si bien algunos sectores conocen fen¨®menos de escasez de mano de obra, presionando la inflaci¨®n salarial, otros retienen plantilla o prefieren ajustar jornada laboral ante la falta de demanda, de modo que no se vislumbra una espiral generalizada. Sin duda el BCE querr¨¢ comprobarlo durante los pr¨®ximos meses, intensos en actividad negociadora.

En realidad, el principal riesgo proviene una vez m¨¢s de la geopol¨ªtica, en este caso de las derivadas del conflicto en Oriente Medio. De momento la conflagraci¨®n no se ha trasladado a los mercados energ¨¦ticos, pero s¨ª a los fletes mar¨ªtimos, en plena escalada. Si la tendencia se confirmara, tampoco la pol¨ªtica monetaria ser¨ªa la mejor respuesta. Con todo, salvo nuevo shock externo, la desinflaci¨®n se afianzar¨¢, facilitando el descenso de los tipos de inter¨¦s a partir del verano y dando aire a la econom¨ªa. Pero ojo con el riesgo de anticiparse.

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