Perspectivas de inflaci¨®n

La inflaci¨®n retrocede tanto en Espa?a como en el resto de Europa, para alivio del bolsillo de los consumidores. Los precios, medidos por el IPC, cayeron dos d¨¦cimas durante el mes pasado y se estabilizaron en la eurozona, reduciendo la tasa interanual hasta el 3,2% y el 6,1%, respectivamente. Ahora la principal inc¨®gnita es si la tendencia justifica una pausa en la subida de tipos. La respuesta es que la desescalada deber¨ªa afianzarse en los pr¨®ximos meses, aun con altibajos, sin necesidad de fuertes vueltas de tuerca monetaria, adicionalmente a las ya instrumentadas por el BCE. Esto en base a hip¨®tesis que conviene explicitar.

En primer lugar, se confirma que el shock de precios energ¨¦ticos y de suministros que est¨¢ en el origen del proceso inflacionario, en particular de alimentos, se ha revertido parcialmente. La tendencia sufrir¨¢ vaivenes, por la volatilidad que caracteriza estos mercados y su vulnerabilidad ante las tensiones geopol¨ªticas, cuyo desenlace es todav¨ªa en impredecible. No obstante, bajo el supuesto de un entorno externo sin grandes sobresaltos, se anticipa una menor aportaci¨®n al IPC de los componentes ex¨®genos.

Por tanto, la inflaci¨®n ya no depende de los factores que causaron el brote inicial, sino de la din¨¢mica interna de los precios, es decir de la evoluci¨®n de las rentas salariales y de los m¨¢rgenes empresariales. Este es el dominio inescrutable de las expectativas y de la capacidad de cada agente de recuperar el poder adquisitivo perdido. Caber recordar que el a?o pasado la remuneraci¨®n media por asalariado registr¨® el mayor descenso en t¨¦rminos reales desde que arranca la serie a mediados de los 90.

Si bien el devenir de tales din¨¢micas es dif¨ªcil de pronosticar, el reci¨¦n firmado acuerdo salarial aporta un importante elemento de previsibilidad: el acuerdo estipula que los salarios del sector privado se incrementar¨¢n al menos un 4% este a?o, y un 3% tanto en 2024 como en 2025. En t¨¦rminos efectivos, las remuneraciones podr¨ªan crecer ligeramente por encima de la referencia fijada para este ejercicio, ya que el empuje del SMI m¨¢s que compensa el menor incremento del sector p¨²blico. Todo ello, junto con el leve avance previsto de la productividad laboral, redundar¨ªa en una aportaci¨®n de 1,9 puntos del factor trabajo al deflactor del PIB (el mejor bar¨®metro de los precios internos), y de 1,7 y 1,3 puntos los dos siguientes.

Los m¨¢rgenes, por su parte, ya han recuperado los niveles prepandemia, a tenor de los resultados del primer trimestre, de modo que una estabilizaci¨®n es factible de cada al futuro. Desde luego, la actual debilidad del consumo no deja espacio para una subida adicional de los m¨¢rgenes. En base a esa hip¨®tesis de estabilizaci¨®n, el excedente empresarial todav¨ªa aportar¨ªa 2,8 puntos al deflactor del PIB de este a?o (por el efecto arrastre que proviene del nivel elevado alcanzado en el primer trimestre). Posteriormente, su evoluci¨®n estar¨ªa en l¨ªnea con lo anticipado para las remuneraciones, en consonancia con la hip¨®tesis de ¡°paz social¡±.

Sumando las aportaciones de las remuneraciones y de los excedentes se obtiene una senda de crecimiento del deflactor del PIB del 4,7%, 3,5% y 2,6% para los pr¨®ximos tres a?os (ver gr¨¢fico). La previsi¨®n, si bien todav¨ªa superar¨ªa el objetivo del 2%, es prudente ya que implica que los salarios no recuperar¨¢n todo el poder adquisitivo perdido, y que los m¨¢rgenes quebrar¨¢n la tendencia alcista de los ¨²ltimos tiempos. Por las mismas razones, la desinflaci¨®n est¨¢ tambi¨¦n en marcha en el resto de la eurozona, si bien la tendencia ser¨¢ menos pronunciada que en Espa?a por la situaci¨®n de cuasi pleno empleo en algunos pa¨ªses miembros.

Con todo, la desescalada del IPC, a¨²n gradual y en dientes de sierra, parece haberse instalado, justificando una pr¨®xima pausa de las subidas de los tipos de inter¨¦s. Pero un retorno a la era de expansi¨®n monetaria es inveros¨ªmil en un horizonte cercano.

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