C¨®mo calificar al calificador

A d¨ªa de hoy, quien paga no es el inversor, sino el mayor interesado en que la calificaci¨®n sea positiva: la compa?¨ªa 'examinada'

Las agencias defienden su modelo: S&P explica que, en 15 a?os, menos del 1% de los emisores de la categor¨ªa AAA ha suspendido pagos

"Las agencias [de calificaci¨®n financiera] desempe?an un papel temible". Claude B¨¦b¨¦ar, fundador de Axa y ex administrador de Vivendi, dedica su libro Acabar¨¢n con el capitalismo a destrozar la credibilidad de las instituciones que sostienen el sistema capitalista: los mercados financieros, la banca de inversi¨®n, los analistas, los empresarios... B¨¦b¨¦ar -conocido como el padrino del capitalismo franc¨¦s- explica que sufri¨® mucho, especialmente durante su mandato en Vivendi, debido al mal funcionamiento de cada una de las tuercas de este sistema. Pero ning¨²n organismo recibe tantas y tan duras cr¨ªticas como las agencias de calificaci¨®n financiera. "?Podemos depender", dice B¨¦b¨¦ar, "de unos cientos de especialistas pagados por tres grandes firmas y concederles, de este modo, el poder de decidir sobre la vida y la muerte de las empresas?".

Hay empresarios que opinan en privado lo que B¨¦b¨¦ar ha expresado tan crudamente en p¨²blico: el poder de las agencias de calificaci¨®n o rating es excesivo. Aunque sus opiniones est¨¢n dedicadas exclusivamente a analizar la solvencia de una entidad, los mercados, ¨¢vidos de informaci¨®n, usan esas opiniones como un or¨¢culo para invertir. Por eso, las agencias est¨¢n sufriendo la misma crisis de credibilidad por la que pasaron los auditores y los analistas tras los fiascos de Enron, Parmalat o Worldcom. Autoridades, empresarios y el p¨²blico en general se preguntan c¨®mo es posible que no pudieran prever tales hundimientos.

"Despu¨¦s de Enron", reflexiona Juan Pablo Soriano, director general de Moody's en Espa?a, "mucha gente se pregunt¨® si las calificaciones segu¨ªan teniendo sentido. Se plante¨® modificar el proceso, e incluso eliminar las perspectivas [v¨¦ase p¨¢gina 6]. Pero los inversores esperan estabilidad, no volatilidad. ?ste es uno de los principales indicadores del mercado. Lo que tenemos que hacer", concluye, "es ser m¨¢s transparentes".

El Senado estadounidense ha puesto en marcha una investigaci¨®n, en la que han participado los presidentes de las tres grandes compa?¨ªas, para "analizar el papel de las agencias de rating en los mercados financieros". La investigaci¨®n trata de penetrar en los principios mismos de este negocio, es decir, responder a las preguntas que cualquier persona ajena al mundo del rating se podr¨ªa hacer: ?c¨®mo trabaja un analista? ?Qu¨¦ tipo de datos estudia? ?Cu¨¢l es el efecto de sus calificaciones? ?Qu¨¦ hay, en fin, detr¨¢s de noticias como "Moody's rebaja la calificaci¨®n de Ford"?

Un negocio de cien a?os

El modelo de funcionamiento del rating tiene unos cien a?os, y es muy simple de explicar, ya que las agencias se dedican a una sola cosa, muy concreta: analizan la probabilidad de que una empresa o un organismo p¨²blico pague sus deudas, en un determinado plazo de tiempo. Su trabajo comenz¨® cuando, a principios del siglo pasado, las compa?¨ªas de ferrocarril estadounidenses empezaron a buscar financiaci¨®n. Sus necesidades de dinero eran tantas que ya no pod¨ªan contar s¨®lo con sus bancos de toda la vida, y empezaron a buscar ese dinero a lo largo y ancho del territorio. El problema era que la mayor parte de los posibles inversores no sab¨ªa nada de estas compa?¨ªas. As¨ª que necesitaban una opini¨®n independiente sobre si esa empresa, en la que se planteaban invertir, podr¨ªa devolverles el dinero.

Cien a?os despu¨¦s, hay tres agencias -Standard & Poor's (S&P), Moody's y FitchRatings- que se reparten pr¨¢cticamente el 100% de este mercado. S&P califica unos 30 billones de d¨®lares en deuda de emisores de m¨¢s de 100 pa¨ªses. Moody's califica unos 270.000 organismos y 100 naciones soberanas, por un total de 35 billones de d¨®lares. Fitch, por su parte, cubre 4.400 corporaciones y 86 pa¨ªses. En cada una de ellas trabajan unos mil analistas. Los m¨¢rgenes de su negocio rozan el 50%, de los alrededor de 1.000 millones que factura al a?o cada una de ellas. Pero la esencia de su tarea es la misma que entonces: "Nuestro trabajo consiste en analizar la solidez financiera de una empresa hacia el futuro", explica Juan de la Mota, consejero delegado de Standard & Poor's en Espa?a.

El proceso es simple (v¨¦ase p¨¢gina 6), y tambi¨¦n lo es la nota que otorgan las agencias. Una compa?¨ªa o administraci¨®n puede acudir a los mercados financieros europeos, asi¨¢ticos o americanos con un AAA o un CCC, y los inversores, de cualquier lugar del mundo, comprender¨¢n instant¨¢neamente si deben o no prestarle dinero y, sobre todo, a qu¨¦ precio hacerlo.

Pero, aunque el proceso es simple, sus consecuencias son complej¨ªsimas. Las calificaciones de una agencia de rating determinan la capacidad de la compa?¨ªa examinada para endeudarse. En Estados Unidos no hay empresa ni administraci¨®n p¨²blica que se plantee emitir deuda sin que su capacidad de solvencia sea analizada primero por una de estas agencias. De la nota recibida depende el precio a pagar. Y si esa calificaci¨®n sube o baja, el precio tambi¨¦n lo har¨¢, con la presi¨®n que todo ello implica para el analista, el inversor y la compa?¨ªa.

Las agencias insisten: lo que hacen no es una auditor¨ªa, ni una recomendaci¨®n de compra o venta, ni una certificaci¨®n, ni una forma de catalogar compa?¨ªas buenas o malas. Es una opini¨®n sobre las posibilidades que tiene una empresa de cumplir sus obligaciones financieras. Ni m¨¢s, ni menos.

Pero el proceso est¨¢ lastrado por un permanente -y, seg¨²n los cr¨ªticos, mal resuelto- conflicto de inter¨¦s: el alumno que debe ser examinado es el mismo que paga las facturas. En los tiempos del ferrocarril, quien compraba la informaci¨®n del rating era el mayor interesado en que ¨¦ste fuera independiente y adecuado: el inversor. Ahora, el que paga es el mayor interesado en que esa informaci¨®n sea positiva: el emisor. Las compa?¨ªas no desvelan precios pero, seg¨²n fuentes del sector, ¨¦stos oscilan entre los 20.000 y 30.000 euros por emisor y a?o. "No es extra?o que los clientes est¨¦n en desacuerdo con los ratings [la ¨²ltima en hacerlo, Italia]", explica De la Mota, "lo que prueba que no hay conflicto de inter¨¦s por el hecho de que sean ellos quienes pagan", dice. En el caso de Moody's, defiende Soriano, "ning¨²n cliente supone m¨¢s del 0,3% de la facturaci¨®n".

Hay un segundo problema, relacionado con ¨¦ste: la informaci¨®n que utilizan las agencias es la proporcionada por la compa?¨ªa emisora, y la agencia presupone la buena fe de ¨¦sta al otorgarla. De ah¨ª que no se consideren responsables de las ca¨ªdas de Enron, Worldcom o Parmalat, donde los gestores se dedicaban a la contabilidad creativa. "No podemos detectar los fraudes; no somos investigadores privados", dice Fernando Mayorga, director de FitchRatings en Espa?a. "Establecemos una relaci¨®n de confianza con la empresa, y esperamos que la informaci¨®n que nos ofrezca sea verdadera", a?ade Soriano.

El conflicto 'p¨²blico'

Hay un tercer problema. Un inversor pueden pedir a una agencia que califique a una compa?¨ªa a la que se plantean prestar dinero, y ¨¦sta puede negarse a ser examinada. La agencia lo har¨¢, entonces, con la informaci¨®n p¨²blica disponible, sin que la compa?¨ªa pueda replicarla, ya que no es un cliente. Algunos empresarios y legisladores consideran esta pr¨¢ctica poco higi¨¦nica, ya que puede interpretarse como un chantaje encubierto: si eres cliente, la informaci¨®n ser¨¢ m¨¢s adecuada. Moody's, de hecho, ya no hace informes p¨²blicos.

Las agencias defienden la fiabilidad de sus an¨¢lisis. S&P explica que, en los ¨²ltimos 15 a?os, menos del 1% de los emisores de la categor¨ªa AAA ha suspendido pagos, mientras que el 60% de los CCC s¨ª lo ha hecho. Y las calificaciones no cambian bruscamente; es decir, es normal pasar de un AAA a un AA, pero no de la m¨¢xima a la m¨ªnima calificaci¨®n (v¨¦ase gr¨¢fico).

Las compa?¨ªas intentan combatir las dudas respecto a su negocio con la autorregulaci¨®n. Las tres grandes empresas explican que los analistas no cobran por informe emitido, est¨¢n realizando constantes cursos y, adem¨¢s, su vida est¨¢ "fiscalizada" en cuestiones como comprar acciones o aceptar regalos.

Aunque la ley ha tratado de endurecer las condiciones de trabajo de auditores y analistas, lo ¨²nico que el regulador del mercado estadounidense (la SEC) hace respecto al rating es controlar el n¨²mero de agencias en el pa¨ªs, lo que, ir¨®nicamente, ha servido para limitar la competencia y aumentar las dudas sobre el oligopolio de facto de las grandes agencias. ?Debe alguien controlar a las agencias de rating? "S¨ª, el mercado. Si nuestro trabajo no funcionara, los inversores no nos utilizar¨ªan", dice Soriano. "Desde hace m¨¢s de 140 a?os, todo nuestro trabajo se basa en dos cosas: credibilidad e independencia", dice De la Mota. "Nunca arriesgar¨ªamos por conseguir m¨¢s negocio". El Senado debe decidir si acepta esta autorregulaci¨®n, o si busca una manera de controlar a los controladores.