Los tres a?os m¨¢s salvajes de la historia econ¨®mica moderna

Hace tres a?os el mundo ya conten¨ªa el aliento ante el r¨¢pido avance del virus, pero nada hac¨ªa presagiar todav¨ªa que la econom¨ªa iba a darse la vuelta como un calcet¨ªn en cuesti¨®n de horas. Que la actividad iba a quedar artificialmente hibernada. Y que el planeta, en fin, aguardar¨ªa durante meses a la espera del desconfinamiento. En ninguna cabeza entraba la posibilidad de la mayor recesi¨®n jam¨¢s vivida en tiempos de paz. Y tampoco que esa paz estaba a punto de saltar por los aires con la primera guerra en suelo europeo desde la de los Balcanes. Que la energ¨ªa y las materias primas batir¨ªan m¨¢ximos hist¨®ricos. Que las cadenas de valor se tensar¨ªan hasta niveles inimaginables. Y que la mism¨ªsima globalizaci¨®n, imparable durante d¨¦cadas, quedar¨ªa en entredicho.

Una pandemia, una guerra y la irrupci¨®n de una inflaci¨®n galopante constituyen episodios extra?os; de esos que, por improbables, permanecen durante d¨¦cadas en la memoria colectiva. Su confluencia en un periodo tan corto es a¨²n m¨¢s rara. ¡°Han sido los tres a?os m¨¢s salvajes de la historia econ¨®mica moderna¡±, sintetiza Gian Maria Milesi-Ferretti, hoy en la Brookings Institution tras muchos en el FMI. ¡°Han sido unos shocks tan grandes, que hasta la variable econ¨®mica m¨¢s dormida de todas, la inflaci¨®n, se ha disparado¡±.

Lejos de ser un ciclo econ¨®mico normal, lo ocurrido es algo ¡°completamente an¨®malo¡±, en palabras del economista ?ngel Ubide: primero un coma inducido, luego una aceleraci¨®n nunca vista y, a continuaci¨®n, una guerra. ¡°Son tres eventos de los que se producen una vez cada 100 a?os; y los tres, en un cort¨ªsimo periodo de tiempo¡±. El resultado: una constelaci¨®n de golpes y pol¨ªticas econ¨®micas ¡°que hacen que vivamos una situaci¨®n completamente ¨²nica¡±.

¡°Desde el atentado contra las Torres Gemelas, la Gran Recesi¨®n, el Brexit y la llegada de Donald Trump al poder, los cisnes negros ya no son tan cisnes negros. Pero los tres ¨²ltimos a?os han sido el colmo de la impredecibilidad: nunca hab¨ªamos visto tanta volatilidad y dispersi¨®n en todas las variables econ¨®micas¡±, sustenta Leopoldo Torralba, de Arcano Research. ¡°Somos varias las generaciones que no hab¨ªamos vivido una sucesi¨®n de acontecimientos encadenados como esta¡±, apunta Rafael Dom¨¦nech, responsable de An¨¢lisis Econ¨®mico del BBVA.

Para dar con un periodo comparable hay que remontarse, seg¨²n Joan Roses, profesor de la London School of Economics (LSE), a los a?os inmediatamente posteriores a la I Guerra Mundial y la pandemia de gripe de 1918. ¡°Ahora no se ha producido una destrucci¨®n de capital ni una contracci¨®n de fuerza de trabajo como las que s¨ª hubo entonces, pero estamos viendo algo similar: hubo inflaci¨®n durante un mont¨®n de a?os y se destruyeron las redes internacionales de comercio¡±.

¡°La crisis financiera global [la de 2008] fue a¨²n m¨¢s salvaje y dif¨ªcil de controlar¡±, discrepa Olivier Blanchard, del Peterson Institute. ¡°Es entendible que pensemos que lo que pasa ahora es peor, pero en el siglo XX hemos vivido tiempos muy turbulentos: dos guerras mundiales, una depresi¨®n y otra pandemia [la de 1918]¡±, recuerda Leticia Arroyo, historiadora econ¨®mica de la City University de Nueva York. ¡°Esta es la peor crisis global que hemos sufrido quienes nacimos despu¨¦s de 1952, cuando acabaron las cartillas de racionamiento en Espa?a. Pero, al menos hasta ahora, ha sido bastante llevadera¡±, sintetiza el tambi¨¦n historiador Francisco Com¨ªn. ¡°Ha habido otros periodos salvajes, pero, ciertamente, lo ocurrido en los tres ¨²ltimos a?os no tiene precedentes¡±, remata Anne Krueger, ex n¨²mero dos y exjefa de an¨¢lisis del Banco Mundial.

Lo que sigue es un breve relato de los tres a?os en los que la econom¨ªa global pendi¨® de un fin¨ªsimo hilo que ¡ªpor fortuna¡ª nunca termin¨® de romperse:

De los tipos negativos a la mayor subida en medio siglo. Jos¨¦ Garc¨ªa Montalvo, de la Pompeu Fabra, sol¨ªa empezar sus clases advirtiendo de que ¡°los tipos de inter¨¦s nunca pueden ser negativos¡±. Eso dej¨® de ser as¨ª. Las grandes econom¨ªas, con Europa, EE UU y Jap¨®n a la cabeza, hundieron en 2020 el precio del dinero hasta el subsuelo e inundaron los mercados de liquidez para salir de la penuria. El objetivo era estimular la inversi¨®n y la demanda. ¡°El tipo de inter¨¦s natural ya ven¨ªa descendiendo en los ¨²ltimos 30 o 40 a?os. Pero esa ¨¦poca de tipos negativos distorsion¨® por completo las bases de la econom¨ªa¡±, asegura el catedr¨¢tico.

El p¨¦ndulo, sin embargo, pas¨® de un extremo a otro en un abrir y cerrar de ojos. El fin de los confinamientos liber¨® un ahorro que tambi¨¦n hab¨ªa alcanzado proporciones hist¨®ricas, dispar¨® la demanda, trastoc¨® la log¨ªstica y sent¨® las bases de una escalada inflacionista posteriormente agravada por la invasi¨®n rusa de Ucrania. Eso no solo zanj¨® la pol¨ªtica de tipos ultrabajos: los bancos centrales pisaron el acelerador en la mayor subida en mucho tiempo. En el caso del BCE, la m¨¢s abrupta de su historia: si su hoja de ruta no cambia, en apenas nueve meses Fr¨¢ncfort los habr¨¢ subido del 0% al 3,5%.

Charles Wyplosz, del Graduate Institute de Ginebra, cree que la ¨¦poca de tipos ultrabajos tendr¨¢ ¡°implicaciones masivas¡±. ¡°Las deudas p¨²blicas ser¨¢n m¨¢s dif¨ªciles de atender y esto puede ser peligroso. Los precios de los activos tendr¨¢n que bajar de manera duradera y podemos anticipar una gran limpieza en los mercados financieros. Los bancos centrales han creado enormes cantidades de liquidez, que deben retirarse¡±, afirma. ¡°Nunca ha habido una transici¨®n fluida de una liquidez superabundante a otra menos abundante¡±.

¡­ Y pese a todo, la econom¨ªa resiste. Durante casi una d¨¦cada, los bancos centrales echaron toda la le?a posible para evitar que la hoguera de la econom¨ªa se apagase del todo. Ahora buscan justo lo contrario: la elevada inflaci¨®n ha obligado a sacar el extintor. El BCE, dice su presidenta, Christine Lagarde, ¡°continuar¨¢ el curso de subidas significativas a ritmo sostenido y los mantendr¨¢ en niveles suficientemente restrictivos para asegurar el retorno oportuno de la inflaci¨®n a su objetivo del 2%¡±.

Aun as¨ª, la econom¨ªa aguanta. Bruselas hab¨ªa advertido a los pa¨ªses de un invierno duro, con cortes energ¨¦ticos e incluso la posibilidad de racionamiento. Pero el gas ha bajado y nada de eso ha ocurrido. ¡°Los par¨¢metros estructurales de la econom¨ªa se est¨¢n moviendo dentro de unos esquemas diferentes a los de hace unos a?os¡±, considera Garc¨ªa Montalvo. Ayudan, y mucho, unos balances del sector privado mucho m¨¢s sanos que en anteriores sacudidas. ¡°La banca lleva recapitaliz¨¢ndose desde 2010, las familias tienen ahorros y las empresas est¨¢n menos endeudadas. La posici¨®n de partida era mejor y las pol¨ªticas que se han tomado tambi¨¦n lo han sido¡±, a?ade Ubide.

La zona euro cerr¨® 2022 con un avance del 3,5% despu¨¦s de que en el ¨²ltimo trimestre la econom¨ªa se estancara y el empleo creciera un 0,3%. Estados Unidos, que empez¨® antes con las subidas de tipos, creci¨® un 2,1% en el conjunto del a?o, con un avance del 0,7% en la recta final del a?o. El vigor de la econom¨ªa ha llevado a los bancos centrales a advertir sobre una nueva vuelta de tuerca. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, amenaz¨® con pisar de nuevo el acelerador. En Europa, el ala m¨¢s ortodoxa del BCE ya ha amenazado incluso con llevar los tipos de inter¨¦s al 5%.

Aun reconociendo que los guardianes de la pol¨ªtica monetaria tardaron en reaccionar, lo que eleva ahora el riesgo de que tengan que ir demasiado lejos, Alejandro Werner, exdirectivo del FMI hoy en Georgetown, lanza una pregunta al aire: ¡°?Preferimos vivir en un pa¨ªs que tiene un problema inflacionario pero que ha recuperado los niveles de actividad precovid o en uno en el que ha sucedido lo contrario? Yo tengo claro que en el primero¡±. El problema, contrapone Arroyo, de la City University de Nueva York, es que ¡°no es f¨¢cil dominar a la inflaci¨®n: la inercia inflacionaria no se puede cortar de un d¨ªa para el otro¡±. De no haber subido tipos a este ritmo, proyecta, ¡°estar¨ªamos con una inflaci¨®n del 15% y aceler¨¢ndose¡±.

La cuesti¨®n es si hay riesgo de que estas subidas de tipos acaben conduciendo a la recesi¨®n tantas veces anunciada. ¡°Lo hay, pero sigo creyendo que, de haberla, ser¨ªa corta y suave, dada la fortaleza de los fundamentales econ¨®micos. Y dejar que la inflaci¨®n se atrinchere ser¨ªa mucho peor: en ese caso, los tipos tendr¨ªan que seguir altos durante aun m¨¢s tiempo, lo que acabar¨ªa perjudicando aun m¨¢s a la econom¨ªa¡±, opina Barry Eichengreen, de Berkeley.

Del cortocircuito en las cadenas de suministro ?a la desglobalizaci¨®n? ¡°Atasco global¡±. La primera p¨¢gina de este diario el 24 de octubre era el reflejo de un estado de ¨¢nimo colectivo. La pandemia iba quedando atr¨¢s, pero llegaba una nueva remesa de problemas en forma de ruptura sin precedentes de las cadenas globales de valor, que permiten a los consumidores acceder a productos fabricados a miles de kil¨®metros de su casa. Ese engranaje se hab¨ªa gripado: los chips escaseaban, el flete de un contenedor de R¨®terdam se hab¨ªa quintuplicado en un a?o. Conseguir a tiempo un coche nuevo o una lavadora entraba en el terreno de lo quim¨¦rico.

La guerra consumar¨ªa el repliegue de esas cadenas globales y cambiar¨ªa la mentalidad empresarial: de producir en el rinc¨®n m¨¢s barato del mundo, a hacerlo en el m¨¢s confiable. La globalizaci¨®n misma, el proceso que m¨¢s ha cambiado la estructura econ¨®mica mundial en las ¨²ltimas d¨¦cadas, est¨¢ en discusi¨®n. ¡°De pronto, nos hemos dado cuenta de que traer un barco de Shangh¨¢i a Long Beach es m¨¢s incierto que llevar un tren de Chihuahua a San Antonio. Antes no nos plante¨¢bamos los riesgos de la primera ruta; ahora s¨ª, y eso es un cambio importante¡±, apunta Werner. Vamos, pues, hacia una globalizaci¨®n regionalizada, en la que tambi¨¦n el papel de China ha quedado tocado. ¡°De ser el pa¨ªs deseado por todos a casi un paria. Est¨¢ claro que su imagen ha sufrido un descalabro¡±, afirma Alicia Garc¨ªa-Herrero, economista jefa de Natixis para Asia-Pac¨ªfico.

¡°Aunque en un grado distinto que en el periodo de entreguerras, ahora tambi¨¦n se est¨¢ volviendo al proteccionismo. Y sin acuerdo pol¨ªtico entre pa¨ªses, no va a haber globalizaci¨®n: si se reedita lo ocurrido entonces, la globalizaci¨®n colapsar¨¢¡±, augura Roses, de la LSE. La gran lecci¨®n de entonces, dice, es que sin colaboraci¨®n internacional podemos estar ante una ¨¦poca perdida. M¨¢s optimista se muestra Eichengreen: ¡°Hay poca evidencia que soporte la desglobalizaci¨®n. M¨¢s bien, estamos asistiendo a una reorganizaci¨®n de la econom¨ªa mundial, con cadenas de suministro m¨¢s cortas y diversificadas. Pero eso no quiere decir que se est¨¦n eliminando¡±.

¡°Habr¨¢ tensiones y reveses temporales, y hasta es posible que que veamos nuevos bloques regionales de comercio, augura Ugo Panizza, vicepresidente del CEPR, ¡°pero la econom¨ªa mundial sigue estando muy integrada¡±. De revertirse la globalizaci¨®n, avisa Diane Coyle, de Cambridge, ¡°el impacto econ¨®mico ser¨ªa importante: eso no quiere decir que no se pueda dar, pero nos situar¨ªa en un escenario de conflicto y resultados potencialmente catastr¨®ficos¡±.

El peso de lo p¨²blico. En 2010, las instituciones internacionales decidieron que la crisis se curaba con una sobredosis de austeridad que lastr¨® durante a?os las econom¨ªas europeas. La respuesta p¨²blica ante los dos golpes consecutivos que han recibido empresas y ciudadanos a ra¨ªz de la pandemia y la crisis energ¨¦tica ha sido radicalmente distinta. ¡°Tras la crisis financiera no se aplicaron las pol¨ªticas correctas. Fue m¨¢s tarde, con el whatever it takes [cueste lo que cueste] de Mario Draghi, cuando se corrigi¨® la direcci¨®n. Pero en esta ocasi¨®n, las pol¨ªticas fiscales y monetarias han apuntado bien¡±, sostiene el investigador de Bruegel Gregory Claeys.

En mayo pasado, en plena crisis energ¨¦tica, la UE se preparaba para ir repleg¨¢ndose despu¨¦s de que las haciendas nacionales hubiesen destinado 1,3 billones de euros ¨Cel 9% del PIB¡ª en ayudas directas para parar el golpe, seg¨²n la red de Instituciones Fiscales Independientes. Solo hasta entonces, hab¨ªan sido m¨¢s de 1.000 las medidas aplicadas por las capitales, aprovechando las suspensiones temporales de las reglas fiscales y de ayudas de Estado.

Esa pol¨ªtica fue acompa?ada de un manotazo de 1,7 billones de euros del BCE, que inyect¨® liquidez a mansalva. EE UU sigui¨® esa misma din¨¢mica a trav¨¦s de los planes de est¨ªmulos de Joe Biden y las compras masivas de deuda por parte de la Reserva Federal. ¡°Que evit¨¢semos el peor escenario responde, sobre todo, a los pasos efectivos y concertados de las autoridades monetarias y fiscales¡±, aplaude Eichengreen. ¡°En cinco a?os, cuando miremos para atr¨¢s, quiz¨¢ veamos el cambio total en la forma en la que entendemos la pol¨ªtica monetaria y fiscal. Han cambiado los marcos de referencia¡±.

Gobiernos y bancos centrales dejaron de actuar al un¨ªsono cuando estall¨® la crisis energ¨¦tica. Con la excepci¨®n de Jap¨®n, la inflaci¨®n llev¨® a las autoridades monetarias a iniciar su repliegue. Washington empez¨® a reducir su balance hace un a?o, mientras que Fr¨¢ncfort est¨¢ empezando a hacerlo. En lo fiscal, los est¨ªmulos permanecen. Los Veintisiete han destinado 681.000 millones a medidas para proteger a ciudadanos y empresas, seg¨²n Bruegel. De ellos, 268.000 corresponden a un ¨²nico pa¨ªs: Alemania, que ha roto la baraja. Ese gasto ha despertado no pocos recelos entre los banqueros centrales, que creen que entorpece su lucha contra la inflaci¨®n. Los organismos, desde el FMI hasta Bruselas, empiezan ahora a apretar y pedir ajustes. Pero mucho, much¨ªsimo m¨¢s t¨ªmidamente que una d¨¦cada atr¨¢s.

?Aceler¨®n o frenazo de la transici¨®n energ¨¦tica? Aunque larvada desde mucho antes, la crisis de las materias primas se desboc¨® en el mismo momento en el que el primer ob¨²s del Kremlin impact¨® en suelo ucranio: Rusia es el mayor exportador de energ¨ªa del mundo. En paralelo, se ha dado una suerte de efecto fuelle en la transici¨®n ecol¨®gica: m¨¢s quema de combustibles f¨®siles ¡ªsobre todo carb¨®n, el m¨¢s contaminante¡ª a corto plazo, pero tambi¨¦n un aceler¨®n sin precedentes en la revoluci¨®n renovable.

Las emisiones de di¨®xido de carbono crecieron un 1% el a?o pasado, en gran medida por el cambio de gas natural a carb¨®n para la generaci¨®n de electricidad en varias zonas del mundo. Aunque menor de lo que se previ¨® inicialmente, la subida ¡ª¡°insostenible¡±, seg¨²n la Agencia Internacional de la Energ¨ªa¡ª es una mala noticia en la lucha contra el cambio clim¨¢tico. A futuro, sin embargo, la trayectoria se invertir¨¢: las ansias europeas de independencia energ¨¦tica han elevado la apuesta de los Veintisiete por la e¨®lica y la solar. Y tanto la Ley de Reducci¨®n de la Inflaci¨®n en EE UU como el RepowerEU comunitario a?adir¨¢n incentivos para la inversi¨®n en ambas tecnolog¨ªas.

¡°Sin duda, la transici¨®n energ¨¦tica se acelerar¨¢; a punto de pistola, pero acelerar¨¢¡±, sentencia Francisco Blanch, jefe de materias primas y derivados de Bank of America. Por dos razones: ¡°Porque los precios altos han provocado un esfuerzo de ahorro, han quitado grasa; y porque se ha avanzado mucho en renovables¡±.

Bandazos entre el sector tradicional y el tecnol¨®gico. Las ¨²ltimas dos crisis han ido encadenadas de una tremenda volatilidad en las Bolsas, con r¨¢pidos cambios entre los ganadores y los perdedores de cada golpe. En 2020, las grandes tecnol¨®gicas se erig¨ªan como los vencedores a rebufo del trabajo a distancia, a la vez que se hinchaba la burbuja de las criptomonedas. ¡°En cinco meses, hemos vivido un cambio tecnol¨®gico de cinco a?os¡±, afirmaba entonces a EL PA?S Matt Brittin, presidente de Google en Europa. El cambio no era permanente. Solo dos a?os despu¨¦s, las tecnol¨®gicas han tenido que admitir que fueron demasiado optimistas y se han lanzado a los despidos masivos.

¡°No s¨¦ si esa pol¨ªtica estimul¨® la inversi¨®n, pero s¨ª elev¨® el riesgo de que se perpetuasen las empresas zombis y se formasen burbujas¡±, afirm¨® el exsecretario del Tesoro de Estados Unidos Larry Summers en una conferencia esta semana. En su lugar, han emergido dos sectores tradicionales, que se han visto beneficiados por la crisis con una suerte de ingresos ca¨ªdos del cielo: las energ¨¦ticas y la banca, que se han beneficiado del encarecimiento del dinero.

Dos enigmas sin resolver: la recaudaci¨®n y el mercado de trabajo. Recuperado el tono econ¨®mico global anterior a la pandemia, la recaudaci¨®n fiscal se ha disparado hasta niveles nunca vistos a lo largo y ancho de Occidente. En parte, por el afloramiento de actividades sumergida ¡ªayudas condicionadas a empresas y trabajadores; menores pagos en efectivo¡ª; en parte, por la crecida inflacionaria. Pero a¨²n faltan m¨¢s elementos para entender el puzle en toda su extensi¨®n: es una de las dos cajas negras de esta crisis, sobre las que solo el tiempo arrojar¨¢ luz.

La segunda es el paro. Especialmente, en EE UU, un pa¨ªs en el que, fiel a su idiosincrasia, se dej¨® hacer al mercado laboral y se opt¨® por los cheques ¡ªy no por los ERTE¡ª para proteger a sus ciudadanos. En aquellos d¨ªas aciagos de abril de 2020, en los que la econom¨ªa operaba al 50% y el mundo aguardaba desde su casa una reapertura que parec¨ªa que no llegar¨ªa nunca, casi uno de cada siete estadounidenses ¡ªel 14,7%¡ª estaba desempleado, el m¨¢ximo desde que hay datos. Hoy, solo uno de cada 30 no encuentra trabajo ¡ªel 3,6%¡ª, el nivel m¨¢s bajo desde mayo de 1969.

El empleo no solo aguant¨® mejor de lo que cab¨ªa prever en los momentos m¨¢s duros de la pandemia, sino que su recuperaci¨®n ha sido mucho m¨¢s r¨¢pida de lo que nadie pudo atisbar. La inercia ¡ªlos mercados de trabajo llegaron a la Gran Reclusi¨®n con m¨ªnimas tasas de vacantes a ambos lados del Atl¨¢ntico¡ª explica una parte de esta recuperaci¨®n. En EE UU, las pol¨ªticas antimigratorias de Trump tambi¨¦n ofrecen una explicaci¨®n adicional. Pero a¨²n queda mucho por dilucidar.

¡°A¨²n lo estamos estudiando¡±, admite Dom¨¦nech, de BBVA. ¡°Si hace tres a?os nos dicen que hoy ¨ªbamos a estar donde estamos, incluso con una guerra en Europa de por medio, no nos lo creemos. Pero cuidado, porque esta policrisis a¨²n no est¨¢ vencida del todo¡±, avisa. ¡°El riesgo ahora es que, en su juego de espejos con los mercados, los bancos centrales se pasen de frenada¡±, alerta Torralba, de Arcano.

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