?C¨®mo terminar¨¢ el alza del d¨®lar?

El d¨®lar estadounidense ha tenido una buena racha este verano. El yen japon¨¦s y el euro han ca¨ªdo a sus niveles m¨¢s bajos frente al d¨®lar en dos d¨¦cadas; el euro, que durante mucho tiempo se cotiz¨® m¨¢s que un d¨®lar, ahora est¨¢ acerc¨¢ndose a la paridad. El ¨ªndice amplio del d¨®lar de la Reserva Federal, que calcula su evoluci¨®n frente a las divisas de su principales socios comerciales, casi ha vuelto a alcanzar el pico al que lleg¨® en marzo de 2020 en medio del p¨¢nico desata?do por el inicio de la pandemia de la covid. Por cierto, si se ajusta incluyendo la inflaci¨®n en Estados Unidos y sus socios comerciales, ya est¨¢ m¨¢s alto.

Esto sucede a pesar de que Estados Unidos est¨¢ registrando su tasa de inflaci¨®n anual m¨¢s alta en cuatro d¨¦cadas y su peor balanza comercial desde la crisis financiera global. ?Qu¨¦ est¨¢ sucediendo? ?El d¨®lar va camino a derrumbarse?

Los tipos de cambio son extremadamente dif¨ªciles de explicar, y mucho menos de predecir, pero hay cuatro factores importantes que parecen estar influyendo en los movimientos de las principales monedas del mundo. Lo m¨¢s importante es que la Fed ha comenzado a aumentar las tasas de inter¨¦s y, ahora que la econom¨ªa estadounidense aparentemente no est¨¢ cerca de una verdadera recesi¨®n, todav¨ªa hay lugar para que ajuste a¨²n m¨¢s la pol¨ªtica.

A pesar de que en Europa hay una inflaci¨®n igualmente elevada, el Banco Central Europeo es m¨¢s cauteloso. Esto se debe en parte a que la perspectiva econ¨®mica para la eurozona es m¨¢s fr¨¢gil. El BCE est¨¢ preocupado por los altos niveles de deuda de Italia, pero tambi¨¦n cree que las tasas actuales de la inflaci¨®n de los precios de la energ¨ªa no van a continuar. Jap¨®n, al igual que China, hasta ahora no ha experimentado una inflaci¨®n significativa. Es poco probable que el Banco de Jap¨®n ajuste la pol¨ªtica en lo inmediato, y el Banco Popular de China recort¨® las tasas en agosto.

La geopol¨ªtica tambi¨¦n es un factor detr¨¢s de la fortaleza del d¨®lar. La guerra en Ucrania representa un riesgo mucho m¨¢s inmediato para Europa que para Estados Unidos, mientras que las bravuconadas amenazantes de China hacia Taiw¨¢n son un riesgo enorme para todos, pero principalmente para el vecino Jap¨®n. Con recesi¨®n o sin ella, tanto Europa como Jap¨®n tendr¨¢n que reestructurar significativamente sus capacidades de defensa, con un aumento concomitante en los gastos miliares de largo plazo.

Luego est¨¢ la desaceleraci¨®n econ¨®mica en curso en China, que afecta a Europa y a Jap¨®n mucho m¨¢s que a Estados Unidos. Las causas profundas de la desaceleraci¨®n del crecimiento de China ¡ª?incluidos los confinamientos por la pol¨ªtica de covid cero, los excesos en el sector de la construcci¨®n, las medidas severas contra el sector tecnol¨®gico y una centralizaci¨®n excesiva del poder econ¨®mico¡ª son cuestiones sobre las que vengo hablando desde hace alg¨²n tiempo, y no veo un cambio de rumbo marcado y sostenido.

Finalmente, con los precios de la energ¨ªa todav¨ªa muy altos, el hecho de que Estados Unidos sea autosuficiente en energ¨ªa mientras que Europa y Jap¨®n son grandes importadores tambi¨¦n beneficia al d¨®lar.

Algunos agregar¨ªan que Estados Unidos es un refugio m¨¢s seguro que Europa y Jap¨®n. Puede ser verdad, a pesar de que Estados Unidos est¨¢ inmerso en una guerra civil fr¨ªa que puede no tener fin mientras el expresidente Donald Trump est¨¦ involucrado. La integraci¨®n de la eurozona, que promete avanzar cada vez que hay una crisis, ser¨¢ puesta a prueba seriamente si las tasas de inter¨¦s reales a nivel global en alg¨²n momento empiezan a subir. La inflaci¨®n en Alemania va camino a alcanzar un pico de 70 a?os, pero, si se registran alzas m¨¢s agresivas de las tasas por parte del BCE, los diferenciales sobre la deuda gubernamental italiana podr¨ªan explotar.

La actual fortaleza del d¨®lar tiene implicaciones profundas para la econom¨ªa global. Un porcentaje importante del comercio mundial, quiz¨¢ la mitad, est¨¢ denominado en d¨®lares ¡ªy, para muchos pa¨ªses, eso se aplica tanto a las importaciones como a las exportaciones¡ª. En este contexto, un incremento del d¨®lar hace que gran parte del mundo recorte las importaciones, a tal punto que los investigadores han detectado un impacto negativo estad¨ªsticamente importante en el comercio global.

Un d¨®lar fuerte amenaza con tener un efecto particularmente brutal en los mercados emergentes y en las econom¨ªas en desarrollo, porque las empresas privadas y los bancos en estos pa¨ªses que se endeudan con inversores extranjeros lo hacen casi exclusivamente en d¨®lares. Y las tasas de inter¨¦s m¨¢s altas en Estados Unidos tienden a hacer subir las tasas de inter¨¦s de los prestatarios m¨¢s d¨¦biles de manera desproporcionada. De hecho, el ¨ªndice amplio del d¨®lar habr¨ªa subido a¨²n m¨¢s si muchos bancos centrales de mercados emergentes no hubieran aumentado las tasas de inter¨¦s de manera proactiva para frenar la presi¨®n bajista sobre sus monedas nacionales. Pero ese ajuste pesa en sus econom¨ªas dom¨¦sticas.

El hecho de que los mercados emergentes m¨¢s grandes hasta el momento hayan tolerado ampliamente las tasas de inter¨¦s m¨¢s altas de Estados Unidos y el d¨®lar m¨¢s fuerte ha sido una sorpresa agradable. Pero todav¨ªa est¨¢ por ver cu¨¢nto tiempo seguir¨¢n haci¨¦ndolo si la Fed implementa un camino de ajuste agresivo, particularmente si los precios de las materias primas siguen cayendo (como ha advertido mi colega de Harvard Jeffrey Frankel) y Estados Unidos y Europa caen en una recesi¨®n, sumado a la desaceleraci¨®n en China.

En el corto plazo, un d¨®lar alcista afectar¨¢ menos a Estados Unidos que a sus socios comerciales, principalmente porque el comercio de Estados Unidos casi por completo se factura en d¨®lares. Pero un d¨®lar persistentemente m¨¢s fuerte tendr¨¢ un impacto dom¨¦stico de m¨¢s largo plazo, ya que Estados Unidos se volver¨¢ un lugar relativamente m¨¢s caro para producir. No ayudar¨¢ al turismo extranjero, todav¨ªa marcadamente por debajo de los niveles de 2019.

?La reciente alza del d¨®lar frente a otras monedas importantes podr¨ªa revertirse? Sin duda, algunos incrementos importantes en el valor del d¨®lar en el pasado, inclusive a mediados de los a?os ochenta y principios de los dos mil, estuvieron seguidos por marcadas ca¨ªdas. Pero, una vez m¨¢s, los tipos de cambio son notoriamente dif¨ªciles de predecir, aun en un horizonte de un a?o. Una ca¨ªda adicional del 15% en el euro y el yen frente a la moneda estadounidense es perfectamente posible, en especial si las fricciones geopol¨ªticas empeoran. Lo ¨²nico que se puede decir con certeza es que el periodo de tipo de cambio extraordinariamente tranquilo de las monedas principales, que comenz¨® en 2014, hoy es historia.