Medicina monetaria, sin exceder la dosis

La advertencia del Fondo Monetario Internacional acerca del riesgo de recesi¨®n global contiene un mensaje en clave para los responsables de la pol¨ªtica monetaria: ojo con la carrera entre bancos centrales por subir los tipos de inter¨¦s, y con el da?o financiero colateral. La directora gerente del Fondo reconoce la necesidad de luchar contra la inflaci¨®n con el instrumento monetario, so pena de cronificar el proceso inflacionario. Pero tambi¨¦n llama a incorporar el impacto financiero del ajuste, sobre todo en las econom¨ªas m¨¢s endeudadas al calor de un largo periodo de tipos de inter¨¦s negativos.

Los t¨¦rminos del dilema parecen contradictorios entre s¨ª (el Fondo no ahonda en c¨®mo resolver el puzzle), pero no lo son necesariamente si se parte de las din¨¢micas econ¨®micas reales, apart¨¢ndose de modelos que impiden una visi¨®n de conjunto. En el caso de la zona euro, no cabe duda de que una acci¨®n del BCE era imprescindible para limitar la espiral de precios y el desplome de la moneda ¨²nica frente al d¨®lar, divisa en la que compramos las materias primas que m¨¢s se encarecen.

Ese camino ya se ha emprendido, pero entre tanto la econom¨ªa est¨¢ dando se?ales claras de fuerte desaceleraci¨®n. En septiembre, el principal indicador de coyuntura se situ¨® en terreno contractivo y las expectativas de las empresas espa?olas para los pr¨®ximos meses se orientan fuertemente a la baja (seg¨²n el ¨ªndice PMI de gestores de compra). Las tendencias son m¨¢s inquietantes en Alemania: all¨ª se habla del fin del modelo industrial. Esto es algo que la propia pol¨ªtica monetaria ha tener en cuenta, por las implicaciones de la subida de tipos para la estabilidad financiera, objetivo clave del banco central junto con el de estabilidad de los precios.

Porque el endurecimiento monetario incide en la econom¨ªa de manera peculiar: parece relativamente inocuo en la fase inicial del proceso de ajuste de tipos, pero, a partir de un cierto umbral, la situaci¨®n se complica abruptamente. Recordemos que en Espa?a, el crecimiento se fue moderando levemente entre 2005 y mediados de 2007 en un contexto de fuerte ajuste de los tipos de inter¨¦s. A partir de ese momento, solo se produjeron incrementos marginales de tipos de inter¨¦s que fueron sin embargo suficientes para precipitar una crisis financiera y una recesi¨®n. Un factor que explica esa s¨²bita agravaci¨®n del riesgo inherente al alza de tipos es el desempleo.

Esto es as¨ª porque los hogares suelen asumir las cargas financieras todo el tiempo que conservan su empleo, incluso cuando los ingresos reales se reducen, cosa que ocurre ahora por la inflaci¨®n. Sin embargo, la p¨¦rdida de empleo incrementa fuertemente la morosidad ¡ªsi bien las entidades est¨¢n significativamente mejor posicionadas que en tiempos pasados para afrontar ese riesgo¡ª.

Nadie sabe a ciencia cierta d¨®nde se sit¨²a el umbral a partir del cual los efectos disruptivos superan los beneficios de la restricci¨®n monetario. Adem¨¢s, el entorno econ¨®mico es cada vez m¨¢s hostil, elevando la amenaza de recesi¨®n como nos recuerda el Fondo. Todo ello aboga por una gradualidad en la subida de tipos, y una pausa en los planes de reducci¨®n de la cartera de bonos en el balance del BCE: los Estados tienen que poder financiar el esfuerzo de contenci¨®n de los costes de la inflaci¨®n, sin desviarse del objetivo de correcci¨®n de los desequilibrios.

Con todas las cautelas que impone el actual entorno geopol¨ªtico, la inflaci¨®n podr¨ªa estar tocando techo, al menos en Espa?a. Pero el repliegue ser¨¢ largo, incluso m¨¢s de lo que supone el Banco de Espa?a en sus ¨²ltimas previsiones, donde vaticina un IPC que coincide con el objetivo del 2% dentro de dos a?os. Hoy por hoy la estabilidad financiera podr¨ªa forzar a aceptar una senda realista de desescalada de la inflaci¨®n, y por tanto una inflexi¨®n en la narrativa del BCE.