El inminente contagio financiero

El hecho de que el mundo no experimentara una crisis financiera sist¨¦mica en 2022 es un peque?o milagro, dada el alza de la inflaci¨®n y los tipos de inter¨¦s, por no mencionar el enorme incremento del riesgo geopol¨ªtico. Pero considerando que la deuda p¨²blica y privada ha aumentado a niveles sin precedentes durante la ¨¦poca ¡ªya olvidada¡ª de precios del dinero ultrabajos, y riesgos de recesi¨®n altos, el sistema financiero global tiene por delante una enorme prueba de tensi¨®n. En este escenario, una crisis en una econom¨ªa desarrollada ¡ªpor ejemplo, Jap¨®n o Italia¡ª ser¨ªa dif¨ªcil de contener.

Es cierto que una regulaci¨®n m¨¢s ajustada ha reducido los riesgos para el sector bancario en los pa¨ªses desarrollados, pero eso ha generado que esos riesgos se desplazaran a otros sectores dentro del sistema financiero. Los tipos de inter¨¦s al alza, por ejemplo, han ejercido una enorme presi¨®n sobre las gestoras de capital riesgo que se endeudaron notablemente para comprar otras compa?¨ªas. Ahora que los activos inmobiliarios y comerciales est¨¢n en la antesala de una ca¨ªda marcada y sostenida, es muy probable que algunos de esos fondos de private equity quiebren.

En ese caso, los bancos convencionales que les otorgaron gran parte de la financiaci¨®n para las compras de inmuebles a las empresas de capital riesgo podr¨ªan tambi¨¦n tener problemas. Eso todav¨ªa no ha sucedido, en parte porque las empresas menos reguladas est¨¢n bajo una menor presi¨®n para actualizar sus libros al valor de mercado. Pero supongamos que los tipos de inter¨¦s se mantienen a niveles dif¨ªciles de bajar inclusive durante una recesi¨®n (una posibilidad totalmente posible porque no olvidemos que estamos saliendo de una era de tipos ultrabajos). En ese caso, los incumplimientos de pago generalizados podr¨ªan hacer que resultara dif¨ªcil mantener las apariencias.

Los recientes infortunios financieros del Reino Unido demuestran el tipo de inc¨®gnitas que podr¨ªan surgir cuando aumenta en todo el mundo el coste del dinero. Si bien la ex primera ministra Liz Truss se adjudic¨® toda la culpa por el casi colapso de los mercados de bonos y del sistema de pensiones de su pa¨ªs, los principales culpables resultaron ser los gestores de fondos de pensiones que esencialmente apostaron a que los tipos de inter¨¦s de largo plazo no aumentar¨ªan demasiado r¨¢pido.

Jap¨®n, donde su autoridad monetaria ha mantenido los tipos de inter¨¦s en cero o negativos durante d¨¦cadas, podr¨ªa ser el pa¨ªs m¨¢s vulnerable del mundo. El Banco de Jap¨®n, adem¨¢s de aplicar tasas ultrabajas, tambi¨¦n ha llevado a cabo un control de la curva de rendimiento de la deuda p¨²blica, poni¨¦ndole un tope a los bonos de cinco y diez a?os cerca de cero. Dado el incremento de los tipos de inter¨¦s reales en todo el mundo, la marcada depreciaci¨®n del yen y las altas presiones inflacionarias, Jap¨®n tal vez salga finalmente de su era de dinero casi gratuito.

Unos costes monetarios mayores inmediatamente ejercer¨ªan presi¨®n sobre el Gobierno japon¨¦s, en tanto la deuda del pa¨ªs equivale al 260% del PIB nacional. Si alguien quisiera integrar el balance del Banco de Jap¨®n, aproximadamente la mitad de la deuda gubernamental comprada por el sector privado est¨¢ efectivamente en bonos con vencimiento a corto plazo. Un incremento del 2% del tipo de inter¨¦s ser¨ªa manejable en un contexto de crecimiento alto, pero las perspectivas de crecimiento de Jap¨®n muy probablemente caigan mientras que los tipos de inter¨¦s reales de largo plazo seguir¨¢n subiendo.

La enorme deuda gubernamental de Jap¨®n es muy probable que limite las opciones de los responsables de las pol¨ªticas a la hora de gestionar el crecimiento de largo plazo. Aun as¨ª, dados los poderes tributarios del Gobierno y la posibilidad de desinflar la deuda, el problema deber¨ªa ser manejable. El verdadero interrogante es si existen vulnerabilidades ocultas en el sector financiero que puedan salir a la superficie si la inflaci¨®n sigue aumentando y los tipos de inter¨¦s reales de Jap¨®n alcanzan los niveles de Estados Unidos. Esa ha sido la norma durante gran parte de las ¨²ltimas tres d¨¦cadas, aunque las expectativas de inflaci¨®n de Jap¨®n actualmente son mucho m¨¢s bajas que en Estados Unidos.

La buena noticia es que despu¨¦s de casi 30 a?os de pol¨ªticas monetarias ultralaxas, las expectativas japonesas de una inflaci¨®n cercana a cero est¨¢n bien ancladas, aunque probablemente cambien si las presiones inflacionarias de hoy resultan ser de larga duraci¨®n. La mala noticia es que la persistencia de estas condiciones f¨¢cilmente podr¨ªa invitar a algunos inversores a creer que los tipos nunca subir¨¢n, o por lo menos no demasiado. Esto significa que las apuestas a que los tipos de inter¨¦s se mantendr¨¢n relativamente bajas podr¨ªan volverse generalizadas en Jap¨®n, como sucedi¨® anteriormente en el Reino Unido. En este escenario, un mayor ajuste monetario podr¨ªa hacer estallar las cosas por el aire, generando inestabilidad y agravando los problemas presupuestarios del Gobierno.

Italia es otro ejemplo de riesgo latente. En muchos sentidos, los tipos de inter¨¦s ultrabajos han sido el adhesivo que mantuvo unida a la eurozona. Las garant¨ªas sin plazo definido para la deuda italiana, en l¨ªnea con la promesa de 2012 del expresidente del Banco Central Europeo Mario Draghi de hacer ¡°todo lo que haga falta¡± para salvar al euro, eran baratas cuando Alemania pod¨ªa endeudarse a tasa cero o incluso negativas. Pero las alzas r¨¢pidas de los tipos de inter¨¦s que llev¨® a cabo el Banco Central Europeo han cambiado ese c¨¢lculo. Hoy, la econom¨ªa de Alemania se parece m¨¢s a como era a comienzos de la primera d¨¦cada del a?o 2000, cuando algunos la llamaban ¡°el hombre enfermo de Europa¡±. Y si bien los tipos ultrabajos son comparativamente nuevos en el caso de Europa, hay motivos para preocuparse de que una ola sostenida de ajuste monetario pueda revelar, como en el caso de Jap¨®n, enormes bolsas de vulnerabilidad.

Si hay una recesi¨®n global sin una crisis financiera, hay una posibilidad decente de que la inminente crisis econ¨®mica sea m¨¢s suave de lo esperado. En un entorno de crecimiento negativo, alta inflaci¨®n y crecientes tasas de inter¨¦s reales, ese ser¨ªa un desenlace muy afortunado.