Reflexiones del fin del ciclo pospandemia

El estad¨ªstico brit¨¢nico George Box afirm¨® a finales de los a?os 70 que todos los modelos son incorrectos, pero algunos son ¨²tiles (all models are wrong, but some are useful), para expresar el concepto de que los modelos matem¨¢ticos son, por definici¨®n, aproximaciones simplificadas de la realidad y por tanto incorrectas, pero que a veces pueden ser ¨²tiles para ilustrar y explicar situaciones concretas. Cabr¨ªa a?adir que su utilidad depende del contexto: el arte radica en usar cada modelo solo cuando se cumple el contexto para el cual fue dise?ado.

El ciclo econ¨®mico que se cierra ahora con las bajadas de tipos de inter¨¦s ha sido un ejemplo perfecto de que los modelos tienen su utilidad solo si se aplican bien, ya que ninguna de las m¨²ltiples profec¨ªas agoreras basadas en esos modelos se ha cumplido. Comprimido en tan solo cuatro a?os, desde el inicio de la pandemia, este ciclo ha sido un curso acelerado de econom¨ªa, finanzas y pol¨ªtica econ¨®mica. La cantidad de elementos noveles y de respuestas de pol¨ªtica econ¨®mica concentradas en este periodo no tiene parag¨®n en la historia reciente. Ni siquiera durante las grandes crisis financieras, que al fin y al cabo replican casi siempre el mismo patr¨®n de apalancamiento, cambio de paradigma, reducci¨®n dr¨¢stica de balances, aumento de la aversi¨®n al riesgo, debate interminable sobre la conveniencia y necesidad de rescates, y lenta recuperaci¨®n.

El contexto no se hab¨ªa producido nunca: una serie solapada de shocks de oferta y de demanda de din¨¢mica exponencial, donde eventos de naturaleza y magnitud nunca vistas se suced¨ªan a toda velocidad, aumentando la dificultad de diagn¨®stico de manera multiplicativa. Esta din¨¢mica ha cuestionado muchos modelos y generado muchas preguntas: ?Por qu¨¦ han sido tan estables las expectativas de inflaci¨®n ante r¨¢pidos aumentos de los precios de los alimentos y la energ¨ªa? ?Existe o no una relaci¨®n entre desempleo e inflaci¨®n? ?C¨®mo interaccionan salarios, m¨¢rgenes y precios? ?Cu¨¢l es el impacto de los subsidios y ayudas sobre los incentivos del sector privado? ?C¨®mo afecta el aumento de la deuda p¨²blica y las reducciones de balance de los bancos centrales a los tipos de inter¨¦s? ?Debe la pol¨ªtica fiscal contribuir a la estabilizaci¨®n de la inflaci¨®n limitando los aumentos de precios ante shocks de elevada magnitud? Todo esto sin incluir los efectos de la pol¨ªtica industrial y de la panoplia de aranceles, sanciones y restricciones que constituyen hoy en d¨ªa la nueva pol¨ªtica econ¨®mica.

La sucesi¨®n de shocks exponenciales dificulta la evaluaci¨®n del periodo y da lugar a muchas confusiones. Por ejemplo, el hecho de que los bancos centrales subieran los tipos de inter¨¦s a toda velocidad no implica necesariamente que lo hicieran tarde, puede implicar tan solo que la din¨¢mica acelerada de los shocks de precios requer¨ªa una respuesta igualmente acelerada. La prueba del ¨¦xito est¨¢ en el resultado, no en los medios que se instrumentan para alcanzarlo. Y el resultado es el siguiente: el mejor mercado de trabajo de las ¨²ltimas d¨¦cadas, la inflaci¨®n ya muy cercana del objetivo sin haber necesitado una recesi¨®n para conseguirlo, las expectativas de inflaci¨®n mejor ancladas en el objetivo que antes de la pandemia, y la deuda p¨²blica tan solo unos puntos por encima del nivel de 2019. Juzguen ustedes.

La complejidad del ciclo requiere un an¨¢lisis detallado para evitar extraer las conclusiones equivocadas. Por ejemplo, cuando se empez¨® a acelerar la inflaci¨®n en 2021 hubo muchos economistas acad¨¦micos que consideraban irrelevante el an¨¢lisis de los componentes de la inflaci¨®n, argumentando que todo se reduc¨ªa a una simple relaci¨®n entre desempleo, inflaci¨®n y expectativas (la llamada Curva de Phillips). Poco a poco se dieron cuenta de que su an¨¢lisis simplista no serv¨ªa y acabaron buceando en la evoluci¨®n de los precios de los autom¨®viles, de las materias primas, de la vivienda, de los servicios, etc¨¦tera. El recuerdo de los a?os 70 hizo que se pusiera ¨¦nfasis inmediato en una posible espiral precios-salarios, sin contemplar la posibilidad de una espiral precios-m¨¢rgenes facilitada por el r¨¢pido aumento de la volatilidad de todos los precios. De manera similar, se apunt¨® al r¨¢pido aumento de las vacantes de empleo, en lugar de a la relativa estabilidad del desempleo, para definir las tensiones inflacionistas del mercado de trabajo, sin pararse a pensar que, quiz¨¢s, las empresas, asustadas ante la dificultad de encontrar trabajadores durante la reapertura, estaban exagerando las vacantes y con ello el sobrecalentamiento del mercado de trabajo, como sugiere la relativa estabilidad de los salarios reales.

Tambi¨¦n se alert¨® de la creaci¨®n de numerosas empresas zombis si se articulaban ayudas fiscales para sobrellevar el impacto del cierre pand¨¦mico, y del r¨¢pido aumento del desempleo de equilibrio que generar¨ªan los ERTE al limitar la reasignaci¨®n de recursos ¡ªsin considerar que el cierre pand¨¦mico no cambiaba la estructura de la econom¨ªa, y las empresas solo necesitaban liquidez para sobrevivir hasta la reapertura¡ª.

?Qu¨¦ conclusiones se pueden extraer al cabo de cuatro a?os? La m¨¢s importante: el ajuste de tipos de inter¨¦s, combinado con una pol¨ªtica fiscal inteligente, ha permitido que se absorbieran los shocks de precios y que la inflaci¨®n haya ca¨ªdo tan r¨¢pido como aument¨® sin que haya sido necesaria la recesi¨®n que muchos auguraban, y sin que haya afectado de manera permanente a la din¨¢mica de la inflaci¨®n. Es m¨¢s, y de manera quiz¨¢s contraintuitiva, el shock de precios, sin duda doloroso para todos, ha servido para restaurar la estabilidad de precios (definida como inflaci¨®n del 2% en el medio plazo). Porque no lo olvidemos: en la d¨¦cada prepandemia, en EE UU y, sobre todo, en la eurozona, las expectativas de inflaci¨®n estaban por debajo del 2% y la pol¨ªtica monetaria no consegu¨ªa alzarlas. Un detalle revelador: en la eurozona, el r¨¢pido aumento de precios en 2021-22 sirvi¨® para que el mercado, a pesar de que consideraba el shock transitorio ¡ªes decir, no reflejaba un aumento permanente de la inflaci¨®n por encima del 2%¡ª, dejara de descontar tipos de inter¨¦s cero para la d¨¦cada siguiente. Lo cual quiz¨¢s no deber¨ªa ser una sorpresa, ya que la inflaci¨®n subyacente acumulada en la eurozona estaba, al inicio de la pandemia, casi un 20% por debajo del nivel consistente, con un 2% de media desde el inicio del euro en 1998. De facto, los mercados validaron la estrategia de compensar periodos de baja inflaci¨®n con periodos de alta inflaci¨®n para anclar las expectativas de inflaci¨®n en el objetivo. No olvidemos este contexto a la hora de decidir qu¨¦ modelos usar para calibrar las bajadas de tipos: recordemos la simetr¨ªa del objetivo de inflaci¨®n, preservemos la mejor¨ªa del empleo y evitemos otra d¨¦cada de inflaci¨®n excesivamente baja.