El freno alem¨¢n

Si hubiera que elaborar un estado de la cuesti¨®n de los desequilibrios macroecon¨®micos de la eurozona, dejando de lado por un momento las urgencias de corto plazo, es bastante probable que todas las miradas apuntasen al elevado endeudamiento p¨²blico y al d¨¦bil crecimiento potencial, como se denomina al crecimiento te¨®rico del PIB que mantiene la inflaci¨®n y la tasa de desempleo en sus respectivos niveles de equilibrio.

El endeudamiento p¨²blico es preocupante porque est¨¢ en m¨¢ximos hist¨®ricos, en un contexto de tipos de inter¨¦s elevados, con las normas fiscales europeas todav¨ªa en suspenso desde la pandemia y en un momento en el que es necesario financiar inversiones estrat¨¦gicas que no admiten m¨¢s demora: energ¨ªa, descarbonizaci¨®n, digitalizaci¨®n, defensa, etc¨¦tera.

La otra gran preocupaci¨®n de la eurozona es su d¨¦bil crecimiento potencial: 1,2% en el promedio de los ¨²ltimos 20 a?os frente al 2% en Estados Unidos, seg¨²n el Banco Mundial. La diferencia puede parecer peque?a, pero 0,8 puntos de crecimiento potencial durante 20 a?os suponen una brecha de renta de unos 17 puntos entre un ¨¢rea y otra (de hecho, el PIB real al otro lado del Atl¨¢ntico ha crecido en este tiempo casi un 23% m¨¢s que en Europa, por encima incluso de su PIB potencial).

Ambas cuestiones, elevado endeudamiento p¨²blico y d¨¦bil crecimiento potencial, son en gran medida cicatrices de las crisis vividas en los ¨²ltimos 15 a?os. La cuesti¨®n es por qu¨¦ esas cicatrices son m¨¢s visibles en Europa que, por ejemplo, en Estados Unidos.

La explicaci¨®n no tiene una ¨²nica respuesta. Pero hay, entre otros, dos elementos idiosincr¨¢ticos que deben tenerse en cuenta. El primero son los errores de pol¨ªtica econ¨®mica cometidos en Europa en los a?os inmediatamente posteriores a la crisis de 2008, sobre los cuales he escrito en otras ocasiones y que aqu¨ª me limitar¨¦ a recordar: una respuesta monetaria tard¨ªa y una pol¨ªtica fiscal proc¨ªclica que, restringiendo el papel corrector del sector p¨²blico, empeor¨® la situaci¨®n. El segundo elemento, sobre el que s¨ª me extender¨¦, es el d¨¦ficit de inversi¨®n en el que ha incurrido la eurozona a instancias de la econom¨ªa alemana, un fen¨®meno que no es en absoluto ajeno a la burbuja inmobiliaria de principios de siglo, a la crisis financiera, a los a?os de austeridad y a la debilidad de las proyecciones econ¨®micas actuales.

Pensemos en una econom¨ªa que exporta bienes y servicios al resto del mundo por un valor muy superior a sus importaciones. ?Qu¨¦ debe hacer con el super¨¢vit exterior? Puede financiar inversi¨®n privada (reinversi¨®n empresarial), o gasto p¨²blico (a trav¨¦s de la recaudaci¨®n que genera la actividad econ¨®mica en el sector), o estimular el consumo de los hogares (a trav¨¦s de mayores sueldos y salarios). Tambi¨¦n puede, complementariamente a todo lo anterior, acumular parte del super¨¢vit exterior en forma de ahorro. Es en este ¨²ltimo punto donde las cosas pueden torcerse, si el ahorro excede con mucho al resto de alternativas y lo hace de manera persistente. El riesgo, en tal caso, es que se generen incentivos a la especulaci¨®n en determinados sectores (el ahorro buscar¨¢ rentabilidad all¨ª donde la encuentre y, si es necesario, la forzar¨¢), o que la falta de inversi¨®n acabe por deteriorar el capital productivo necesario para mantener la pujanza de la econom¨ªa (se atesoran recursos que no retornan al sistema productivo): infraestructuras, edificaciones, maquinaria, tecnolog¨ªa, intangibles, etc¨¦tera.

Esto es, a grandes rasgos, lo que ha sucedido en Alemania en las dos ¨²ltimas d¨¦cadas, con repercusiones en el conjunto de la eurozona.

Superada la reunificaci¨®n y adoptado el euro, Alemania aprob¨® una serie de reformas estructurales orientadas a mejorar la sostenibilidad de sus cuentas p¨²blicas y a ganar competitividad en el contexto internacional. Asimismo, cultiv¨® una alianza estrat¨¦gica con Rusia en el ¨¢mbito energ¨¦tico y orient¨® su sector exportador a China, que se ha convertido desde entonces en uno de sus dos grandes mercados extracomunitarios, junto con Estados Unidos. El resultado ha sido un saldo exportador equivalente al 5,6% del PIB frente al resto del mundo en promedio anual durante las dos ¨²ltimas d¨¦cadas (el saldo exportador de China ha sido del 3,4% en el mismo periodo), y equivalente al 2,5% del PIB frente al conjunto de la UE.

Al no encontrar salida en forma de inversi¨®n empresarial, gasto p¨²blico o consumo privado (al menos no en la misma magnitud), parte de ese enorme saldo exterior se transform¨® en flujos de ahorro circulando por las venas del sistema financiero europeo en busca de rentabilidad. Entre 2002 y 2008, ese flujo contribuy¨® a alimentar una colosal burbuja inmobiliaria en distintas econom¨ªas, entre las cuales la espa?ola (donde encontr¨® condiciones sist¨¦micas: liberalizaci¨®n del suelo, regulaci¨®n laxa, supervisi¨®n deficiente, diferencial de inflaci¨®n, aumento de la renta de los hogares, demanda de segunda residencia, etc¨¦tera). Si esos a?os se caracterizaron por el furor especulativo, los que siguieron al estallido de la burbuja lo fueron por la insuficiente inversi¨®n productiva, tanto en el sector empresarial europeo (lastrado a consecuencia de la crisis financiera) como en el propio sector p¨²blico alem¨¢n (se trata del Estado miembro de la UE que menos ha invertido en lo que llevamos de siglo: el 2,2% del PIB frente a una media anual del 3,2% en el resto de la Uni¨®n).

Como resultado de todo lo anterior, la inversi¨®n en la eurozona no ha crecido lo suficiente en estos a?os; al menos no como en otras ¨¢reas econ¨®micas, y desde luego no en sectores estrat¨¦gicos como las energ¨ªas verdes o la transformaci¨®n digital. Actualmente, el valor del capital productivo de Alemania, Francia, Italia y Espa?a, conjuntamente, es entre dos y tres billones de euros inferior al que ser¨ªa esperable de acuerdo con la tendencia inversora previa a la crisis financiera de principios de siglo. No es de extra?ar, pues, el declive del crecimiento potencial de la econom¨ªa europea.

El elefante en la habitaci¨®n de la eurozona ha sido el exceso de ahorro alem¨¢n. No es algo intuitivo, pero un fundamento b¨¢sico de la econom¨ªa internacional dice que el ahorro privado neto (lo que queda a las empresas y los hogares despu¨¦s de consumir e invertir) es igual al d¨¦ficit p¨²blico m¨¢s el super¨¢vit exterior. Una variaci¨®n de cualquiera de estas tres magnitudes se transmite de manera mec¨¢nica a las otras dos, como vasos comunicantes. Prueba de ello es que el propio Ejecutivo alem¨¢n, ante el deterioro del contexto internacional, ha vuelto a verse obligado a suspender el l¨ªmite de endeudamiento que impone su propia Constituci¨®n. Y no ser¨¢ por falta de voluntad pol¨ªtica, en la tradici¨®n hacend¨ªstica germana y con un ministro liberal al frente de las finanzas p¨²blicas.

En definitiva, en cuanto se refiere a las normas fiscales europeas y al crecimiento potencial de la eurozona, es fundamental tener en cuenta que mientras no existan mecanismos estabilizadores que puedan prevenir o amortiguar desequilibrios entre el ahorro y la inversi¨®n a escala europea, cualquier objetivo de d¨¦ficit o deuda p¨²blica nacional quedar¨¢ al arbitrio de lo que ocurra en ¨¢mbitos ajenos al estrictamente presupuestario, con el agravante pol¨ªtico de que cualquier desviaci¨®n sea interpretada en t¨¦rminos de riesgo moral, y sin opci¨®n alguna de separar lo verdaderamente estructural de lo meramente hacend¨ªstico. Es la gran reforma pendiente de la Uni¨®n.