La nueva pol¨ªtica monetaria

El ¨¦xito en la alta competici¨®n depende de tener convicci¨®n en el objetivo, flexibilidad en la estrategia, y opciones t¨¢cticas para desarrollarla. Luis Enrique arm¨® una selecci¨®n para dominar la pelota que pod¨ªa jugar de muchas maneras distintas, con o sin extremos, delanteros, o carrileros, pero siempre enlazando desde atr¨¢s infinitos tri¨¢ngulos. Mancini arm¨® una selecci¨®n que tambi¨¦n quer¨ªa la pelota, pero cuando Espa?a se la quit¨®, apret¨® los dientes, cambi¨® el esquema, y defendi¨®, apostando a los penaltis. En pol¨ªtica monetaria la convicci¨®n, flexibilidad y opcionalidad tambi¨¦n son la clave del ¨¦xito. Pero no ha sido siempre as¨ª. En la vieja pol¨ªtica monetaria, los bancos centrales eran r¨ªgidos y opacos, se limitaban a un solo instrumento, el tipo de inter¨¦s, no comunicaban sus intenciones al p¨²blico. En la nueva pol¨ªtica monetaria, todo ha cambiado.

En un volumen que acaba de publicar conjuntamente el Center for Economic and Policy Research de Londres y el Centro Internacional de Estudios Monetarios y Bancarios de Ginebra, y que he coeditado con Bill English, de la Universidad de Yale, y Kristin Forbes, del Massachussets Institute of Technology, recogemos la actuaci¨®n de 16 bancos centrales, tanto de pa¨ªses desarrollados como emergentes, durante la crisis de la covid, y analizamos las similitudes, la diferencias y las lecciones aprendidas.

El estallido de la covid, a principios de 2020, pill¨® a muchos bancos centrales todav¨ªa peleando por aumentar la inflaci¨®n tras una d¨¦cada por debajo del objetivo. La brusquedad y la velocidad del deterioro econ¨®mico, el r¨¢pido aumento de la volatilidad del mercado, y la cegadora incertidumbre sobre el impacto de la pandemia en un entorno de inflaci¨®n excesivamente baja, motivaron una reacci¨®n sin precedentes de los bancos centrales. Esta no era una recesi¨®n est¨¢ndar, provocada por un sobrecalentamiento o excesos financieros; como hemos apuntado ya varias veces, era similar a un coma econ¨®mico inducido. Una recesi¨®n diferente requer¨ªa una respuesta diferente.

Los tipos de inter¨¦s a corto plazo, que ya eran bajos en la mayor¨ªa de las econom¨ªas avanzadas, se redujeron r¨¢pidamente en todo el mundo y llegaron a cero en todas las econom¨ªas avanzadas e, incluso, en algunas econom¨ªas emergentes. Aunque estaba claro que la pol¨ªtica fiscal y la sanitaria desempe?ar¨ªan un papel principal en la lucha contra la pandemia y en la recuperaci¨®n econ¨®mica, la pol¨ªtica monetaria ten¨ªa un papel fundamental que desempe?ar cuando los mercados se griparon, los flujos de capital hacia los mercados emergentes se colapsaron, y la actividad econ¨®mica se desvaneci¨® de la noche a la ma?ana. Los bancos centrales r¨¢pidamente recuperaron las estrategias, instrumentos y facilidades de cr¨¦dito y de liquidez que se hab¨ªan utilizado durante la crisis financiera del 2007, para luego ampliarlas e introducir una panoplia nueva de programas para apoyar a segmentos adicionales de la econom¨ªa.

Si bien las acciones espec¨ªficas de cada banco central fueron determinadas l¨®gicamente por las necesidades individuales de sus econom¨ªas y las caracter¨ªsticas de sus instituciones, se pueden discernir varios patrones de comportamiento comunes a todos ellos: el tama?o, la velocidad y la amplitud de las respuestas; el uso de un conjunto multidimensional de instrumentos (incluyendo las bajadas de tipos y la forward guidance, las compras de una amplia variedad de activos, las l¨ªneas de liquidez y de cr¨¦dito, y la flexibilizaci¨®n regulatoria); y la capacidad de los mercados emergentes para utilizar la pol¨ªtica monetaria de forma antic¨ªclica y de comportarse de manera similar a las econom¨ªas avanzadas

Esta respuesta multidimensional ha resuelto algunos dilemas pendientes. Ha acabado de una vez por todas con la nociva y artificial distinci¨®n entre instrumentos monetarios convencionales y no convencionales. La flexibilidad y opcionalidad que otorgan esta amplia panoplia de instrumentos aumenta la eficacia de la pol¨ªtica monetaria, y todos los instrumentos deben de estar disponibles en todo momento, sin dogmatismos. Ha curado los miedos ante el posible riesgo inflacionista del tama?o de los balances de los bancos centrales, o de los compromisos de mantener tipos cero todo lo que sea necesario. Ha puesto de manifiesto que la distinci¨®n entre econom¨ªas desarrolladas y emergentes no tiene que ver con los instrumentos disponibles, sino con tener fundamentos econ¨®micos s¨®lidos y un marco institucional cre¨ªble. Algunos pa¨ªses emergentes optaron por no realizar compras de activos (incluso despu¨¦s de obtener la autoridad legal para hacerlo), y otros solo pudieron utilizar estos instrumentos de manera muy limitada.

Esta nueva pol¨ªtica monetaria se enfrenta tambi¨¦n a varias preguntas todav¨ªa sin respuesta. Los tipos de inter¨¦s son actualmente cero en todas las econom¨ªas desarrolladas, y en algunas de ellas lo son desde hace m¨¢s de una d¨¦cada. La agresiva y eficaz respuesta de los bancos centrales al shock de la covid muestra que son capaces de defenderse de manera efectiva ante una sorpresa negativa de tal magnitud. Pero no est¨¢ claro todav¨ªa que sean capaces de atacar con la misma intensidad y decisi¨®n. La inflaci¨®n subyacente lleva demasiado tiempo por debajo del objetivo (ignoren, por favor, la transitoria volatilidad de la inflaci¨®n que est¨¢ generando la reapertura de las econom¨ªas) y aumentarla requiere nervios de acero: la ¨²nica manera de convencer al mundo de que, de verdad, el 2% de inflaci¨®n es un objetivo sim¨¦trico, y no un l¨ªmite, es generar un periodo de inflaci¨®n por encima del 2%. Esto genera intranquilidad a los banqueros centrales ¡ª?y si se pasan y la inflaci¨®n llega al 3%? ¡ª. Pero es un riesgo necesario, porque la alternativa ¡ªuna inflaci¨®n estructuralmente muy baja¡ª es peor, ya que limita el margen de maniobra de la pol¨ªtica econ¨®mica y reduce el crecimiento futuro.

Respondiendo a esta necesidad de atacar la baja inflaci¨®n, tanto la Reserva Federal (Fed) de EE UU como el Banco Central Europeo (BCE) han revisado su estrategia de pol¨ªtica monetaria, con un objetivo similar ¡ªreafirmar la simetr¨ªa y credibilidad de su objetivo de inflaci¨®n¡ª, pero con una diferencia importante. La Fed, que se enfrenta a un d¨¦ficit de inflaci¨®n peque?o, se ha comprometido a generar de manera activa un periodo de inflaci¨®n por encima del 2%. El BCE, que se enfrenta a un d¨¦ficit de inflaci¨®n abundante, ha apuntado que quiz¨¢s podr¨ªa tolerar de manera pasiva un periodo de inflaci¨®n por encima del 2%. La Fed quiere la pelota y ataca, el BCE por ahora solo defiende. Esperemos que el BCE pase al ataque cuando ponga en pr¨¢ctica su nueva estrategia y haga todo lo posible para cumplir su nuevo objetivo.

En twitter: @angelubide