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La decisi¨®n m¨¢s dif¨ªcil del BCE

Tras sacar toda su artiller¨ªa contra la crisis del coronavirus, los bancos centrales buscan el complicado equilibrio de retirar las ayudas sin descarrilar la recuperaci¨®n

Luis Doncel
BCE
Christine Lagarde, presidenta del BCE.picture alliance (dpa/picture alliance via Getty I)

Esta semana se cumplieron diez a?os de uno de los resbalones m¨¢s sonados de la historia del Banco Central Europeo (BCE). El 7 de abril de 2011, Jean-Claude Trichet, entonces presidente del organismo, decret¨® en el tramo final de su mandato una subida de los tipos de inter¨¦s que al poco tiempo se revel¨® como un gol en propia meta. El franc¨¦s justific¨® esta decisi¨®n ante unos datos que, seg¨²n dijo entonces, confirmaban una tendencia positiva en la actividad. Pocos meses despu¨¦s, la econom¨ªa europea se daba un batacazo, entrando en la segunda parte de la recesi¨®n con forma de W de la que tanto le costar¨ªa salir. El error fue garrafal.

Una d¨¦cada m¨¢s tarde, el BCE puede presumir de tener muy poco que ver con el de entonces. El organismo que hoy encabeza la tambi¨¦n francesa Christine Lagarde ¡ªy en general el resto de grandes bancos centrales del mundo¡ª ha aprendido la lecci¨®n.

Estas instituciones han perfilado un potent¨ªsimo arsenal de instrumentos ¡ªprogramas de compras de activos, sistemas para amortiguar el impacto en los bancos de los tipos de inter¨¦s negativos, rondas de liquidez¡­¡ª para evitar que lo que comienza como una recesi¨®n desemboque en una depresi¨®n de largo aliento, con una espiral de ca¨ªdas de precios. Una trampa de la que es muy dif¨ªcil escapar.

La respuesta a la crisis del coronavirus ha sido mucho m¨¢s en¨¦rgica que la que obtuvo aquel crash que comenz¨® con las hipotecas basura y la ca¨ªda en desgracia de Lehman Brothers. ¡°Los bancos centrales han mostrado lo importante que es reaccionar r¨¢pido. Pese a algunos errores iniciales en la comunicaci¨®n, se ha entendido que es m¨¢s f¨¢cil solucionar un problema de esta magnitud con medidas contundentes y tempranas y no quedarse cortos o esperar¡±, asegura Jorge Sicilia, economista jefe de BBVA Research.

En esta ocasi¨®n, adem¨¢s, estos organismos con poderes gigantescos y de lenguaje casi indescifrable no han estado solos. La pol¨ªtica fiscal ha acompa?ado a la monetaria, ya sea en forma de ERTE, de l¨ªneas de cr¨¦dito subvencionadas o del multimillonario fondo de recuperaci¨®n dise?ado por la Uni¨®n Europea.

El BCE ha mostrado mayor capacidad de reacci¨®n, s¨ª. Pero eso no quiere decir que el horizonte est¨¦ despejado. Al contrario. La zona euro entra en este ¨²ltimo tramo de la pandemia ¡ª¨²ltimo, siempre y cuando se den dos requisitos: un correcto despliegue de las vacunas y que el virus no depare nuevas sorpresas negativas¡ª caminando sobre un alambre.

Un debate por ahora un tanto apagado ir¨¢ ganando decibelios a medida que la recuperaci¨®n avance. Lagarde y los otros 24 integrantes del Consejo de Gobierno ¡ªque re¨²ne a los seis miembros del Comit¨¦ Ejecutivo y a los 19 gobernadores centrales de la uni¨®n monetaria¡ª deber¨¢n decidir el ritmo al que empiezan a retirar est¨ªmulos. Y, sobre todo, en qu¨¦ momento y c¨®mo acaban con la joya de la corona de las herramientas desplegadas en esta crisis: el Programa de Compras de Emergencia para la Pandemia (PEPP, por sus siglas en ingl¨¦s).

El BCE dispar¨® el trallazo del PEPP en la noche del 19 de marzo de 2020. Buscaba el efecto sorpresa. Y consigui¨® su objetivo: demostrar que iba en serio. Esta vez en Fr¨¢ncfort no iban a permitir que las dificultades de unos pa¨ªses derivaran en una crisis de deuda de toda la uni¨®n monetaria, como ocurri¨® una d¨¦cada antes. Entonces, el vaso amenaz¨® con derramarse hasta que en julio de 2012 Mario Draghi pronunciara aquellas palabras que le garantizaron un lugar en la historia: aquello de que har¨ªa todo lo necesario para salvar al euro.

Bazuca contra el virus

Con el lanzamiento del programa de compra de activos, el banco central se compromet¨ªa a garantizar toda la financiaci¨®n necesaria para los abultad¨ªsimos gastos en los que iban a incurrir los gobiernos por culpa de la pandemia. El remedio ser¨ªa inyectar liquidez a raudales. Y, adem¨¢s, con total flexibilidad. Es decir, si hac¨ªa falta el BCE apoyar¨ªa a unos pa¨ªses m¨¢s que a otros.

El PEPP naci¨® con un monto de 750.000 millones de euros, pero ha ido creciendo hasta 1,85 billones a golpe de los nuevos zarpazos del virus. ¡°Si no hubiera existido este programa, la zona euro habr¨ªa experimentado una crisis econ¨®mica y financiera severa, con consecuencias devastadoras para toda la sociedad¡±, escribi¨® Lagarde el pasado 22 de marzo para celebrar el primer aniversario de la gran obra de su mandato.

Jean Pisani-Ferry, de Bruegel, destaca los pasos que ha dado el BCE en esta crisis. ¡°El PEPP fue una iniciativa audaz que ha resultado exitosa. Sacarlo adelante no fue f¨¢cil. Lagarde y su economista jefe, Philip Lane, han reclamado con firmeza una pol¨ªtica monetaria innovadora y m¨¢s cooperaci¨®n con la pol¨ªtica fiscal. Han derrumbado la gran muralla china erigida en el Tratado de Maastricht para proteger al BCE de la influencia de la pol¨ªtica fiscal. No es un cambio menor¡±, asegura el antiguo asesor del presidente Emmanuel Macron.

Con fricciones, las sucesivas ampliaciones del programa han salido adelante. Pero nada garantiza que esto vaya a continuar. El Consejo de Gobierno ha dejado claro que mantendr¨¢ las compras, al menos, hasta marzo de 2022. Y que reinvertir¨¢ los vencimientos hasta 2023. A partir de ah¨ª todo son inc¨®gnitas. Todo depender¨¢ de la marcha de la econom¨ªa los pr¨®ximos meses. Y del juego de equilibrios en el BCE.

La cacofon¨ªa de voces es cada vez m¨¢s evidente. Mientras el italiano Fabio Panetta, miembro del Comit¨¦ Ejecutivo, reclama una actuaci¨®n m¨¢s decidida, halcones como el holand¨¦s Klaas Knot lanzan un mensaje n¨ªtidamente distinto. Los m¨¢s reacios a echar m¨¢s le?a para calentar la recuperaci¨®n insisten en que el segundo semestre del a?o traer¨¢ m¨¢s inflaci¨®n y crecimiento. ¡°Si este escenario se cumple, veo claro que a partir del tercer trimestre podemos empezar a eliminar gradualmente el PEPP¡±, asegur¨® esta semana el holand¨¦s, uno de los m¨¢s duros de los que se sientan en el sanctasanct¨®rum del BCE.

Lo que se decida en Fr¨¢ncfort ser¨¢ clave para Espa?a, la econom¨ªa m¨¢s golpeada por el coronavirus el a?o pasado y que ve cada vez m¨¢s lejos la vigorosa recuperaci¨®n que preve¨ªa el Gobierno este a?o. ¡°A Espa?a, la eventual retirada de est¨ªmulos le podr¨ªa coger en peor situaci¨®n que otros pa¨ªses. Conf¨ªo en que el proceso ser¨¢ gradual, pensando de forma global y sin cometer grandes errores¡±, sintetiza ?scar Arce, director de Econom¨ªa y Estad¨ªstica del Banco de Espa?a.

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La Fed lanza el mayor paquete de est¨ªmulos desde la Gran Recesi¨®n, coordinada con el resto de grandes bancos centrales

Arce, que acompa?a al gobernador Pablo Hern¨¢ndez de Cos en las reuniones en Fr¨¢ncfort, asegura que ser¨ªa de mucha ayuda que Espa?a tuviera lista una estrategia a medio plazo de reformas y consolidaci¨®n fiscal. ¡°Estamos capeando la crisis acertadamente, con un elevado volumen de est¨ªmulo monetario y fiscal. Pero en alg¨²n momento vamos a salir de esta situaci¨®n¡±, concluye.

La idea de ir soltando amarras poco a poco se extiende. En Alemania predominan las voces que alertan ante un BCE hiperactivo. Es la opini¨®n de Clemens Fuest, presidente del instituto Ifo de M¨²nich y uno de los economistas m¨¢s famosos de su pa¨ªs. ¡°La pol¨ªtica monetaria tiene efectos limitados en una situaci¨®n con tipos de inter¨¦s cero o negativos¡±, responde. ¡°La clave para impulsar la recuperaci¨®n est¨¢ ahora en la pol¨ªtica fiscal¡±, concluye tajante.

La respuesta europea contrasta con la de Estados Unidos. All¨ª, destaca el activismo de la nueva Administraci¨®n Biden, dispuesta a ir hasta el final. E incluso un poco m¨¢s all¨¢. Nada m¨¢s aprobar un nuevo plan de est¨ªmulos por valor de 1,9 billones de d¨®lares (unos 1,6 billones de euros), el nuevo presidente dem¨®crata ya habla de otro s¨²per paquete para invertir dos billones de d¨®lares en infraestructuras. Mientras, en Europa, el plan de recuperaci¨®n de 750.000 millones remolonea. Y se encuentra con obst¨¢culos inesperados como el freno a la ratificaci¨®n del Constitucional alem¨¢n, una decisi¨®n anunciada el pasado 26 de marzo con efectos muy dif¨ªciles de calibrar porque bloquea sine die unos subsidios y pr¨¦stamos que, en teor¨ªa, deb¨ªan haber empezado a fluir desde el 1 de enero ¡ªy de los que Espa?a espera obtener hasta 140.000 millones de euros¡ª.

Adem¨¢s, el presidente de la Reserva Federal (Fed), Jerome Powell, ha dejado claro que no subir¨¢ tipos al menos hasta 2024, pese a una recuperaci¨®n que en Estados Unidos toma velocidad de crucero. ¡°Seguiremos apoyando a la econom¨ªa todo el tiempo que sea necesario¡±, dijo el mes pasado.

¡°La diferencia entre una zona y otra radica en la ambici¨®n de la respuesta¡±, sintetiza el economista ?ngel Ubide. ¡°En Estados Unidos quieren que esta vez sea diferente respecto a la crisis pasada. No buscan solo volver al nivel de actividad previo a 2020, sino recuperar el crecimiento perdido por culpa del coronavirus¡±, a?ade.

L¨ªderes diferentes

Otra de las diferencias entre esta crisis y la anterior es el perfil del capit¨¢n al mando de la nave. En la torre de Fr¨¢ncfort que acoge al BCE se oyen con regularidad a?oranzas al anterior presidente, Mario Draghi, un banquero central con pedigr¨ª. El italiano pod¨ªa levantar ampollas entre los halcones, pero nadie dudaba de sus profundos conocimientos de pol¨ªtica monetaria. Lagarde, en cambio, tiene una experiencia completamente distinta.

Abogada de formaci¨®n, la exministra francesa y exjefa del Fondo Monetario Internacional puede presumir de galones en las reuniones pol¨ªticas. Pero las ruedas de prensa posteriores al Consejo de Gobierno son otra cosa. All¨ª, cualquier palabra fuera de lugar puede hundir los mercados. Le ocurri¨® el a?o pasado, cuando tuvo que rectificar una frase que dispar¨® la prima de riesgo del sur del continente. Y le ocurre a veces, que patina en sus explicaciones. ¡°Eso pasa cuando nombras a una pol¨ªtica para este puesto. Ahora muchos se dan cuenta de que no cualquiera puede ser banquero central¡±, asegura una fuente que pide el anonimato. ¡°Quiz¨¢s habr¨ªa sido una buena presidenta de la Comisi¨®n Europea¡±, a?ade otra, con un deje de malicia.

¡°Ha cometido errores costosos. En sus ruedas de prensa falta el dominio que los mercados esperan del presidente de un banco central. Su ¨²ltima comparecencia, en marzo, fue el ejemplo de c¨®mo no hacerlo. Draghi pod¨ªa leer el list¨ªn telef¨®nico y los mercados se mostraban entusiastas. Con Lagarde, a veces, ocurre exactamente lo contrario¡±, lanza Carsten Brzeski, economista jefe de ING.

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Lagarde inflama los mercados con un mensaje decepcionante

No es solo la experiencia. Lagarde tambi¨¦n se diferencia de Draghi en su forma de liderar. El hoy primer ministro italiano marcaba el camino, muchas veces a costa de incendiar los ¨¢nimos entre sus colegas. La francesa, en cambio, busca el consenso. Ella, que hered¨® un Consejo de Gobierno enfrentado entre halcones y palomas, entre norte y sur, ha tratado de sanar las heridas. Pero esa era una f¨®rmula que ten¨ªa sentido en tiempos tranquilos. Y el golpe may¨²sculo que ha supuesto el coronavirus no deja lugar para titubeos.

La pandemia, adem¨¢s, ha opacado una cuesti¨®n crucial a la que el BCE debe responder. La revisi¨®n de su estrategia, que redefinir¨¢ el objetivo de inflaci¨®n, deb¨ªa estar lista en 2020, pero el coronavirus la ha retrasado a la segunda mitad de este a?o. La idea es pasar de la barroca formulaci¨®n de ¡°por debajo pero cerca del 2%¡± a una mucha m¨¢s directa: simplemente un 2%. Se trata de un cambio aparentemente menor, pero de consecuencias importantes. Aunque los detalles est¨¢n por definir. Y ah¨ª es donde el BCE puede embarrarse.

La Reserva Federal estadounidense dej¨® claro el a?o pasado que iba a tolerar temporalmente una inflaci¨®n superior al 2% y que pensaba ocuparse de los problemas de desigualdad que surjan del mercado laboral. Este giro hacia posiciones m¨¢s heterodoxas mete presi¨®n a la zona euro.

¡°Podr¨ªa percibirse al BCE como un banco central con menos tolerancia a tener una inflaci¨®n por encima del 2% incluso en una situaci¨®n como la actual. Y eso podr¨ªa tener un impacto estructural en el tipo de cambio, llevando a apreciarse el euro. Eso ser¨ªa negativo¡±, explica el economista jefe del BBVA. ¡°Es importante que el BCE permita que la inflaci¨®n sobrepase temporalmente y de forma moderada ese nivel, despu¨¦s de haber sufrido un periodo tan largo de inflaci¨®n muy baja¡±, a?ade Arce. ¡°La Fed ha sido muy expl¨ªcita en la redefinici¨®n de la nueva estrategia. Y el BCE, en un Consejo de Gobierno con tanta gente con tantas opiniones diversas, deber¨ªa hacer algo parecido para minimizar la ambig¨¹edad¡±, cierra Ubide.

Desequilibrio social

Los riesgos est¨¢n por todas partes. Y los banqueros centrales saben que viven en un mundo en el que ya no pueden hablar solo de inflaci¨®n. Desigualdad, cambio clim¨¢tico, paridad de g¨¦nero, ciberseguridad, monedas digitales¡­ Son temas que antes no entraban en los discursos llenos de variables matem¨¢ticas que pronunciaban los jefes de la pol¨ªtica monetaria. Un banquero central tiene hoy que bajar al barro. Mojarse en otros temas. Pero siempre mantener su funci¨®n primordial: asegurar la estabilidad de precios. Un c¨ªrculo dif¨ªcil de cerrar.


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Sobre la firma

Luis Doncel
Es jefe de secci¨®n de Internacional. Antes fue jefe de secci¨®n de Econom¨ªa y corresponsal en Berl¨ªn y Bruselas. Desde 2007 ha cubierto la crisis inmobiliaria y del euro, el rescate a Espa?a y los efectos en Alemania de la crisis migratoria de 2015, adem¨¢s de eventos internacionales como tres elecciones alemanas o reuniones del FMI y el BCE.

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