Europa ha ganado la guerra contra la inflaci¨®n, ?cu¨¢nto le debemos al BCE?

¡°Le estamos rompiendo el cuello a la inflaci¨®n¡±, dijo Christine Lagarde tras la reuni¨®n de octubre del Banco Central Europeo (BCE). La expresi¨®n, muy gr¨¢fica, de la presidenta de la instituci¨®n, emple¨® la primera persona del plural para celebrar que los precios se encontraban entonces en el 1,7%, por debajo incluso del objetivo del banco (en el 2%). Sin embargo, los expertos consultados coinciden, de forma un¨¢nime, en que no ha sido Fr¨¢ncfort, sino el retroceso de los precios de la energ¨ªa, por causas ajenas a la autoridad monetaria, el factor decisivo para acabar con la crisis. ¡°Es evidente que es imposible distinguir cu¨¢nto se debi¨® a una ca¨ªda de los precios de la energ¨ªa y cu¨¢nto fue cortes¨ªa del BCE, ya que los dos efectos est¨¢n mezclados, pero la mayor parte de la ca¨ªda de la inflaci¨®n se debi¨® probablemente al desplome de los precios de la energ¨ªa¡±, apunta Lorenzo Codogno, exsecretario del Tesoro italiano.

Eso no significa, ni mucho menos, que el endurecimiento de los tipos de inter¨¦s no haya jugado un papel relevante en su control, una vez desatadas las hostilidades. ¡°Exist¨ªa el riesgo de que se produjeran efectos secundarios y una espiral de precios y salarios. Para abordarlo, el BCE no tuvo m¨¢s opci¨®n que aumentar r¨¢pidamente las tasas. La forma en que un banco central hace que la inflaci¨®n vuelva a su objetivo es deprimiendo la demanda interna a trav¨¦s de los tipos de inter¨¦s¡±, a?ade Codogno.

En este campo, las matem¨¢ticas son de todo menos sencillas. Al ser un fen¨®meno multifactorial, apenas existen estudios que cuantifiquen cu¨¢nto baja la inflaci¨®n por cada punto de subida de los tipos de inter¨¦s. Un informe del Banco de Espa?a publicado hace a?o y medio calcul¨® que el endurecimiento de la pol¨ªtica monetaria iniciado en julio de 2022 redujo la inflaci¨®n en Espa?a aquel a?o en dos d¨¦cimas y estimaba que el impacto ser¨ªa mayor en los ejercicios venideros: de cinco d¨¦cimas en 2023 y de seis d¨¦cimas en 2024 y 2025. Esto es as¨ª porque los efectos de las subidas de tipos no son inmediatos y suelen tardar en trasladarse a la econom¨ªa real entre 18 y 24 meses, aunque fuentes del Banco de Espa?a sostienen que esta vez la transmisi¨®n ha sido m¨¢s r¨¢pida.

El BCE se ha atribuido buena parte del m¨¦rito de la desescalada. En un reciente discurso, el economista jefe del eurobanco, Philip Lane, defendi¨® que el endurecimiento de la pol¨ªtica monetaria ha contribuido de forma significativa a reducir la inflaci¨®n. Lo argumentaba diciendo que, en caso de que no hubieran variado su pol¨ªtica monetaria desde 2021, el riesgo de que las expectativas de inflaci¨®n se hubiesen desanclado se habr¨ªa disparado.

?ngel Talavera, economista jefe para Europa de Oxford Economics, cree que ese ha sido su mejor servicio. ¡°El impacto principal de la subida de tipos ha sido anclar las expectativas de inflaci¨®n, cosa que es esencial para poder converger al objetivo en el medio plazo de manera consistente. Por ejemplo, si todo el mundo espera que la inflaci¨®n va a ser del 3% o el 4%, eso se trasladar¨ªa a la negociaci¨®n de salarios y a las fijaciones de precios por parte de las empresas, por lo que entrar¨ªamos en un nuevo ciclo de inflaci¨®n permanentemente m¨¢s alta de lo que era habitual antes de esta crisis¡±.

Las subidas de tipos ayudan a enfriar los precios por varias v¨ªas directas. Las hipotecas se encarecen y el acceso al cr¨¦dito se complica, lo cual saca dinero de la circulaci¨®n que antes pod¨ªa ir destinado al consumo y frena la venta de viviendas, que tambi¨¦n lleva aparejada gastos colaterales. A la vez, los productos de ahorro aumentan sus rentabilidades, lo que promueve que m¨¢s dinero fluya hacia ellos y menos al consumo y a la inversi¨®n. Adem¨¢s, tienden a reducir los precios de la vivienda y otros activos, o al menos a contenerlos, lo que redunda en un efecto riqueza negativo. La apreciaci¨®n del euro supone un efecto negativo sobre la demanda externa y presiona a la baja el precio en euros de los bienes importados. Y por ¨²ltimo, reduce las importaciones procedentes del resto de los pa¨ªses del ¨¢rea del euro, ya que la actividad econ¨®mica de estos pa¨ªses tambi¨¦n se ve impactada. Como se?ala el Banco de Espa?a, estos impactos tambi¨¦n afectan de forma indirecta a los salarios y al tono de la pol¨ªtica fiscal.

As¨ª lo explica Raymond Torres, director de Coyuntura de Funcas. ¡°El ajuste del BCE ha servido para contener los efectos de segunda ronda por su impacto en la demanda, que se evidencia en el incremento de la tasa de ahorro de los hogares tanto en el conjunto de la eurozona como en Espa?a. M¨¢s ahorro supone menor demanda de consumo privado. Asimismo, las empresas han tendido a ahorrar m¨¢s, por la mayor remuneraci¨®n de los activos financieros que va de la mano de los tipos de inter¨¦s. Esto equivale a menos inversi¨®n. No es f¨¢cil cuantificar cu¨¢nto de ese plus de ahorro del sector privado se debe a la pol¨ªtica monetaria (hay otros factores como la incertidumbre), pero algo ha influido¡±.

Torres apunta al tipo de cambio como otra variable clave, porque si los tipos solo hubieran subido en EE UU, y no en Europa, el euro se hubiera depreciado, frenando la desinflaci¨®n, dado que se habr¨ªan encarecido las compras al exterior de productos clave que se pagan en d¨®lares, como el petr¨®leo o el gas.

El alem¨¢n Carsten Brzeski, jefe de Macro de ING, opina que el retraso de la pol¨ªtica monetaria en llegar a la actividad real hace que lo m¨¢s duro del impacto de las 10 subidas de tipos consecutivas que acometi¨® Fr¨¢ncfort ¡ªla ¨²ltima en septiembre de 2023, hace 15 meses¡ª todav¨ªa est¨¦ por llegar. ¡°La ca¨ªda de la inflaci¨®n se debe principalmente a los precios de la energ¨ªa y a la normalizaci¨®n de las cadenas de suministro. As¨ª que no es tanto un ¨¦xito del BCE, incluso si le gustar¨ªa atribuirse el m¨¦rito. El impacto de los tipos m¨¢s elevados fue hasta ahora principalmente visible en el mercado inmobiliario, pero a¨²n tardar¨¢ alg¨²n tiempo en manifestarse plenamente en la econom¨ªa real. Cualquier mayor desinflaci¨®n por venir ser¨¢ de hecho resultado de la pol¨ªtica monetaria, mucho m¨¢s que en la ca¨ªda de la inflaci¨®n de 2024¡å.

Fuerzas externas

Charles Goodhart, exasesor del Banco de Inglaterra, opina que las circunstancias externas han pesado m¨¢s que las subidas de tipos. ¡°Casi en su totalidad se debe a otros factores. Eso no es particularmente una cr¨ªtica al BCE: ha sido igual que en todas partes. La raz¨®n principal por la que la tasa de inflaci¨®n baj¨® fue que los aumentos muy altos en los precios de la energ¨ªa se corrigieron con fuerza, las condiciones de suministro mejoraron y muchas de las fuerzas externas que hab¨ªan elevado las tasas de inflaci¨®n en todas partes en las econom¨ªas avanzadas se revirtieron en los ¨²ltimos 12 meses¡±.

En t¨¦rminos similares se expresa Ignacio de la Torre, economista jefe de Arcano Economic Research: ¡°Las subidas de tipos han sido un factor, pero en absoluto el ¨²nico... El precio del gas ha bajado desde m¨¢s de 300 euros a 47, afectando a la electricidad. Los efectos de segunda ronda (traslaci¨®n a salarios) han sido moderados, lo que ha contenido la inflaci¨®n de servicios, que sigue elevada pero en ning¨²n caso en los niveles de inflaci¨®n a los que llegamos (superior al 10%), y la inflaci¨®n de precios de bienes sobre todo se ha arreglado al migrar el consumo de bienes a servicios con el final de la pandemia¡±.

Este jueves, tras la reuni¨®n del 12 de diciembre, Lagarde manten¨ªa la prudencia, aplazando el momento de cantar victoria sobre la inflaci¨®n. ¡°No podemos decir misi¨®n cumplida todav¨ªa¡±, advert¨ªa, pero el mensaje parece m¨¢s parte de la cautela que lleva en el sueldo que un temor real a un regreso inflacionista. Y las inquietudes se han desplazado claramente desde los precios al mediocre crecimiento econ¨®mico de la zona euro. Precisamente uno de los riesgos que enunci¨® est¨¢ directamente relacionado con sus propias pol¨ªticas de aumento del precio del dinero. ¡°El crecimiento podr¨ªa ser menor si los efectos retardados del endurecimiento de la pol¨ªtica monetaria se prolongan m¨¢s de lo esperado¡±, apunt¨®. Una se?al de la dificultad de las decisiones de subir y bajar tipos, incluso cuando se cuenta con la mejor informaci¨®n y un ej¨¦rcito de analistas en plantilla.