Neutralidad fiscal de deuda y capital

La estructura financiera de las empresas, y en particular la fusi¨®n entre deuda y recursos propios, es extraordinariamente relevante, tanto desde una perspectiva de crecimiento econ¨®mico, como de estabilidad financiera. Los recursos propios son m¨¢s caros y dif¨ªciles de conseguir que la deuda, pero son necesarios como instrumento de absorci¨®n de p¨¦rdidas, y posibilitan la asunci¨®n de inversiones con riesgo, que una empresa excesivamente endeudada no podr¨ªa asumir.

La cuesti¨®n de la ¨®ptima estructura (?equilibrio?) entre deuda y recursos propios ha sido objeto de intensos an¨¢lisis te¨®ricos y emp¨ªricos durante m¨¢s de siete d¨¦cadas, desde los trabajos pioneros de Franco Modigliani y Merton Miller, posteriormente galardonados, en a?os diferentes, con el Premio Nobel. Son muchos los factores de los que depende la elecci¨®n de la estructura financiera en cada empresa, tanto de car¨¢cter externo (legislaci¨®n de insolvencias, profundidad de los mercados financieros para aportar deuda o capital) como interno (nivel de riesgo en la empresa, asimetr¨ªas informativas, resistencia a perder el control por parte de los accionistas originales), de tal manera que no hay una estructura ¨®ptima universalmente v¨¢lida.

En lo que s¨ª existe unanimidad es en considerar como factor distorsionador de dicha estructura el agravio fiscal que sufre el capital frente a la deuda en la mayor¨ªa de los pa¨ªses, entre ellos Espa?a y casi toda Europa. Dicho agravio se produce en la medida en que son deducibles del impuesto de sociedades los intereses pagados sobre la deuda, pero no lo son la remuneraci¨®n al capital en concepto de dividendos.

En tal caso, el propio modelo original de Modigliani-Miller apuntaba ya a mediados del pasado siglo que la estructura financiera ¨®ptima se alcanzar¨ªa con el m¨¢ximo nivel de endeudamiento. Esto, sin duda, incorpora un incentivo perverso hacia mayores niveles de endeudamiento en las empresas, con las consiguientes implicaciones adversas, en t¨¦rminos de externalidades negativas, y mayor frecuencia de crisis provocadas por ese excesivo endeudamiento. La evidencia es suficientemente ilustrativa de que las crisis econ¨®micas son mucho m¨¢s intensas cuando tienen lugar tras fases de intenso endeudamiento empresarial.

Ese sesgo a favor de la deuda en detrimento del capital es tanto mayor cuanto m¨¢s elevada es la tasa impositiva sobre sociedades, pero tambi¨¦n cuanto m¨¢s elevados son los tipos de inter¨¦s. Por este motivo, el debate sobre el existente sesgo fiscal hacia la deuda desapareci¨® de la escena durante el quinquenio largo, periodo en el que los tipos de inter¨¦s han estado en cero o por debajo de cero.

En el nuevo contexto de tipos elevados que ha emergido desde inicios del pasado a?o es natural que vuelva a reaparecer ese debate, la conveniencia de eliminar o corregir el sesgo que incentiva a mantener elevados niveles de endeudamiento societario. M¨¢xime cuando ese endeudamiento se ha visto agravado en el marco de las medidas tomadas para paliar los efectos de la pandemia. Los importantes programas de avales p¨²blicos desplegados por los principales pa¨ªses europeos, entre ellos Espa?a, tuvieron un efecto bals¨¢mico e inequ¨ªvocamente favorable sobre la capacidad de supervivencia en un elevado n¨²mero de empresas (m¨¢s de medio mill¨®n en el caso espa?ol) que de otra manera habr¨ªan desaparecido ante la incapacidad de hacer frente a sus pagos inmediatos.

Pero la contrapartida de esas medidas ha sido un incremento en el endeudamiento empresarial, rompiendo con la din¨¢mica de reducci¨®n que ven¨ªa produci¨¦ndose desde la crisis financiera, y debilitando la estructura financiera de las empresas justo cuando m¨¢s necesario va a ser contar con fuentes de financiaci¨®n flexibles, y especialmente una mayor base de capital.

Esa necesidad de m¨¢s capital en las empresas se ve reforzada por la orientaci¨®n productiva hacia sectores m¨¢s innovadores ¡ªdigitalizaci¨®n y sostenibilidad, sobre todo¡ª que la Uni¨®n Europea abraza en sus programas de recuperaci¨®n y resiliencia, y muy especialmente el Next Generation EU. Dichas inversiones, con un elevado componente de innovaci¨®n e incertidumbre, encuentran un acomodo mucho mayor en la financiaci¨®n con recursos propios que con deuda, como la evidencia emp¨ªrica se?ala.

Es en dicho contexto en el que cabe enmarcar las diferentes l¨ªneas de acci¨®n que, impulsadas por la Comisi¨®n Europea, trata de desarrollar la Uni¨®n de Mercados de Capitales, con el claro objetivo de reforzar una mayor presencia de capital en las empresas, en detrimento del excesivo nivel de endeudamiento. La mayor¨ªa de ellas han descansado en la potenciaci¨®n de nuevos segmentos de mercados de capitales orientados a empresas innovadoras y con potencial de crecimiento, as¨ª como a empresas de nueva creaci¨®n, mediante la significativa reducci¨®n de la carga administrativa y de divulgaci¨®n asociada a esos segmentos de mercados.

Pero sigue existiendo una clara percepci¨®n de que el sesgo fiscal a favor de la deuda act¨²a como un freno a la mayor presencia de capital en las empresas, y que su correcci¨®n es una necesidad ineludible, que debe ser abordada de forma conjunta a escala europea, o al menos con una armonizaci¨®n de m¨ªnimos entre los diferentes Estados miembros.

A esa necesidad responde la iniciativa conocida como DEBRA (Debt Equity Bias Reduction Allowance), lanzada por la Comisi¨®n Europea como propuesta de nueva Directiva que establezca reglas comunes para reducir el sesgo a favor de la deuda y limitar la deducci¨®n fiscal de intereses en el impuesto de sociedades. El estudio de impacto sobre DEBRA y el proceso de consulta sobre el mismo llevado a cabo en el cuarto trimestre de 2022 muestran un claro apoyo a la reducci¨®n de dicho sesgo, no solo por la propia Comisi¨®n, sino de forma abrumadora por las asociaciones empresariales consultadas.

En la propuesta DEBRA se incorpora un esquema de reconocimiento, a efectos del impuesto de sociedades, de un coste impl¨ªcito imputable a los incrementos de capital que las empresas lleven a cabo ¡ªbien mediante apelaci¨®n a fuentes externas o mediante retenci¨®n interna de beneficios¡ª que otorgue a dicha fuente de financiaci¨®n el mismo tratamiento fiscal que a la deuda. Dicho coste ser¨ªa la suma de un tipo de inter¨¦s de referencia, m¨¢s una prima por riesgo de mercado.

Dada la delicada situaci¨®n de las finanzas p¨²blicas en la mayor¨ªa de los pa¨ªses europeos, tal vez no sea el momento de incorporar deducciones fiscales adicionales, a no ser que formasen parte de un ¡°paquete¡± agregado, en el que la deducci¨®n fiscal al nuevo capital se compensase con una menor deducci¨®n de la deuda, a modo de soluci¨®n salom¨®nica. Esto no es nuevo, y ya ha habido experiencias de fijar un tope a los intereses deducibles (en porcentaje del resultado operativo) para evitar el excesivo endeudamiento en compras apalancadas, que terminaron llevando a insolvencia a bastantes empresas, incluso sanas, a las que se carg¨® de una deuda no necesaria para el negocio.

De lo que se trata, a fin de cuentas, es de que la elecci¨®n entre una y otra modalidad de financiaci¨®n (deuda o capital) se haga por cada empresa en funci¨®n de su modelo de negocio y nivel de riesgo asumible o flexibilidad deseable, pero no por distorsiones fiscales entre una y otra.