BCE: el gran debate est¨¢ a¨²n por llegar

Por mucho que creamos que la ¡°recesi¨®n t¨¦cnica¡± de la zona euro durante el cuarto trimestre de 2022 y el primer trimestre de 2023 refleja una debilidad adecuada m¨¢s all¨¢ de los acontecimientos puntuales ¡ªpor ejemplo, las amplias oscilaciones del PIB irland¨¦s que se est¨¢n convirtiendo realmente en un problema para cualquier lectura inmediata de las cuentas nacionales agregadas a nivel de la regi¨®n¡ª, no creemos que esto sea suficiente para influir en el Banco Central Europeo (BCE) en esta coyuntura.

Llevamos algunos meses sosteniendo que los bancos centrales, enfrentados al tipo de perturbaciones inflacionistas persistentes que afrontan en la actualidad, probablemente consideren que las contracciones del PIB pueden ser el precio a pagar para cumplir su mandato. A?adir¨ªamos que las diferencias institucionales a trav¨¦s del Atl¨¢ntico, por ejemplo, el hecho de que la negociaci¨®n salarial est¨¦ m¨¢s centralizada en la zona euro que en EE UU, pueden hacer que la autoridad monetaria europea est¨¦ menos dispuesta a ¡°apostar¡± por una r¨¢pida respuesta de los costes laborales a los cambios c¨ªclicos.

Hay muy poco suspense en torno al hecho de que es probable que el BCE suba sus tipos de inter¨¦s oficiales este jueves, por lo que el mercado se va a centrar en lo que puede estar por venir. Mantener sin cambios la declaraci¨®n preparada es la mejor manera de que el banco central se?ale que es muy poco probable que junio marque el punto ¨¢lgido de su endurecimiento sin desencadenar demasiadas tensiones en el seno del Consejo. La versi¨®n de mayo deja entrever m¨¢s subidas: ¡°Nuestras decisiones futuras garantizar¨¢n que los tipos de inter¨¦s oficiales se sit¨²en en niveles suficientemente restrictivos para lograr un retorno oportuno de la inflaci¨®n a nuestro objetivo del 2% a medio plazo¡±. Sin embargo, si, como esperamos, esto va seguido de las mismas puntualizaciones sobre la ¡°dependencia de los datos¡±, esto probablemente formar¨ªa la base de un consenso aceptable en Fr¨¢ncfort en torno a la noci¨®n de que ¡°todav¨ªa no est¨¢n ah¨ª¡±, sin comprometerse de antemano a un n¨²mero preciso de movimientos adicionales. De hecho, creemos que las l¨ªneas de batalla est¨¢n trazadas en torno a si julio podr¨ªa ser el ¡°punto ¨¢lgido¡±, o si ser¨¢ necesaria una continuaci¨®n hasta bien entrado el segundo semestre de 2023.

Las previsiones tambi¨¦n podr¨ªan transmitir una sensaci¨®n de ¡°compromiso¡±. En efecto, a la vista de los ¨²ltimos datos, ser¨ªa sorprendente que el BCE no revisara a la baja sus previsiones del PIB para 2023 y probablemente 2024, dados los efectos de arrastre. En cuanto a la inflaci¨®n, las previsiones podr¨ªan reducirse para 2025 respecto a la inflaci¨®n general, que en marzo se situaba por encima del objetivo del 2,1%, reflejando la bajada de los precios del petr¨®leo y el efecto retardado de un euro m¨¢s fuerte, mientras que la inflaci¨®n subyacente podr¨ªa mantenerse por encima del objetivo (era del 2,2% en la tanda de marzo), reflejando la fuerte presi¨®n interna, especialmente del mercado laboral, en un gui?o a los halcones.

Nuestro escenario base sigue siendo que el BCE alcance su punto ¨¢lgido de endurecimiento en julio, pero, como hemos venido comentando en las ¨²ltimas semanas, tambi¨¦n vemos un riesgo significativo de que haya que esperar hasta septiembre para llegar a ese punto. No creemos que la reuni¨®n de esta semana aporte mucha claridad a este debate en particular: el flujo de datos lo determinar¨¢. Creemos que la clave est¨¢ en el mercado laboral alem¨¢n. Bas¨¢ndonos en la relaci¨®n hist¨®rica entre el crecimiento del PIB y la tasa de desempleo, Alemania se encuentra ahora muy cerca de un ¡°punto de inflexi¨®n¡± que puede cambiar los t¨¦rminos del actual proceso de negociaci¨®n salarial. La cuesti¨®n, por supuesto, es que en septiembre el BCE solo dispondr¨¢ de los datos del segundo trimestre para los salarios negociados. Se perfila como un debate encarnizado, dentro de una persistente ¡°niebla de datos¡±.

En los ¨²ltimos 18 meses he dedicado un tiempo desmesurado a debatir sobre la pol¨ªtica monetaria. Esto se debe en parte a la historia personal de un humilde servidor con la banca central. El ¡°cambio radical¡± de la pol¨ªtica monetaria en respuesta a la brusca transici¨®n del ¡°riesgo de deflaci¨®n¡± a la ¡°inflaci¨®n persistente¡± ha sido realmente notable y ha determinado en gran medida la evoluci¨®n macroecon¨®mica y financiera desde el final de la pandemia. Sin embargo, aunque podamos discutir durante horas sobre el momento exacto del punto ¨¢lgido de la pol¨ªtica monetaria, probablemente sea solo cuesti¨®n de meses. Creemos cada vez m¨¢s que la pol¨ªtica fiscal va a ser cr¨ªtica, desde un punto de vista macro, financiero y pol¨ªtico, en los pr¨®ximos a?os. As¨ª que, querido lector, despu¨¦s de meses de cavilaciones monetarias, es posible que tenga que prepararse para una gran cantidad de discusiones fiscales.

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