?Inflaci¨®n o crecimiento? El dilema diab¨®lico de los bancos centrales

Dos grandes traumas del siglo pasado pesan todav¨ªa hoy sobre los bancos centrales: la Gran Depresi¨®n y la Gran Inflaci¨®n. Los historiadores relatan c¨®mo la Reserva Federal contribuy¨® en 1929 a uno de los mayores desastres de todos los tiempos al subir tipos y restringir la liquidez del mercado en pleno derrumbe econ¨®mico. Tambi¨¦n recogen c¨®mo en los setenta ocurri¨® todo lo contrario: la instituci¨®n no...

Dos grandes traumas del siglo pasado pesan todav¨ªa hoy sobre los bancos centrales: la Gran Depresi¨®n y la Gran Inflaci¨®n. Los historiadores relatan c¨®mo la Reserva Federal contribuy¨® en 1929 a uno de los mayores desastres de todos los tiempos al subir tipos y restringir la liquidez del mercado en pleno derrumbe econ¨®mico. Tambi¨¦n recogen c¨®mo en los setenta ocurri¨® todo lo contrario: la instituci¨®n no supo dar con la palanca para frenar una brutal escalada inflacionista impulsada por las dos crisis del petr¨®leo. Cuatro d¨¦cadas ¡ªy una Gran Recesi¨®n¡ª despu¨¦s, los bancos centrales demostraron haber aprendido la lecci¨®n al responder con contundencia al gran varapalo provocado por la pandemia. Pero no ha habido tiempo para felicitarse por el ¨¦xito y hoy buscan la hoja de ruta precisa para frenar un alza de precios desbocada y a la vez evitar otro retroceso econ¨®mico. En plata: esquivar la estanflaci¨®n.

Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal (Fed), reivindic¨® hace apenas dos semanas la figura de Paul Volcker, el hombre que a comienzos de los ochenta acab¨® con la espiral inflacionista que durante m¨¢s de una d¨¦cada hab¨ªa atormentado a Estados Unidos. En una respuesta en el Congreso a un senador republicano, Powell asegur¨® que Volcker hab¨ªa sido ¡°el mayor servidor p¨²blico econ¨®mico de la era¡±. Esta semana Powell pudo sentirse algo m¨¢s cerca del difunto expresidente de la Fed, quien logr¨® romper la espiral inflacionista a costa de subir los tipos de inter¨¦s por encima del 20% y provocar una recesi¨®n. El paso que dio el actual jefe del banco central est¨¢ a¨²n lej¨ªsimos de esa cota, puesto que la primera subida de tipos desde el estallido de la pandemia fue de solo el 0,25%, dej¨¢ndolos en el 0,5%. Sin embargo, el consejo de la Fed despleg¨® ya las alas de un halc¨®n y apunt¨® a otras seis subidas en 2022 y a una reducci¨®n del balance.

Los mercados no tienen duda: los caminos monetarios de los bancos centrales empiezan a distanciarse. Washington, Fr¨¢ncfort, Tokio o Londres barruntan c¨®mo afrontar una situaci¨®n diab¨®lica. Esas cuatro instituciones han inundado los mercados con 9,1 billones de euros en apenas dos a?os para amortiguar la ca¨ªda de la econom¨ªa mundial. Los extraordinarios programas fiscales que lanzaron los gobiernos acompa?aron esos planes de compras de activos y, juntos, desplegaron una red que permiti¨® una recuperaci¨®n empa?ada por las sucesivas olas de contagios. La situaci¨®n dio un vuelco en 2021: el mundo empez¨® a dejar atr¨¢s los confinamientos y sali¨® a consumir, pero faltaban productos, sobre todo los codiciados semiconductores; las cadenas de suministro globales se romp¨ªan y los principales nodos mar¨ªtimos se atascaban. El resultado fue una galopante inflaci¨®n jam¨¢s vista desde los a?os ochenta.

En septiembre de 2021, el alza de precios alcanzaba ya el 5,4% en Estados Unidos, que hab¨ªa completado su plena recuperaci¨®n y presum¨ªa de un mercado laboral a plena capacidad. Pero fue Christine Lagarde, presidenta del BCE, quien ese mes anunci¨® que empezaba a relajar su programa de est¨ªmulos ¡ªde 1,85 billones de euros¡ª ante la inquietud de Alemania por una inflaci¨®n que superaba ya el 3% en la zona euro. El horizonte a¨²n no estaba despejado. Los banqueros centrales pasaron el oto?o tratando de dilucidar cu¨¢l era la peor amenaza: la inflaci¨®n, que entonces cre¨ªan ¡°temporal¡±, o la amenaza sobre la recuperaci¨®n que supon¨ªa la variante ¨®micron de la covid. En invierno llegaron las primeras respuestas: Inglaterra y Noruega subieron los tipos de inter¨¦s, la Reserva Federal adelant¨® sus planes de retirada de est¨ªmulos y apunt¨® a marzo para encarecer el precio del dinero y el BCE sigui¨® reduciendo las compras sin plantearse tocar las tasas. ¡°Los bancos centrales fueron muy lentos a la hora de admitir que deb¨ªan endurecer su pol¨ªtica monetaria. Y ahora lo siguen siendo. La Reserva Federal deber¨ªa haber empezado antes¡±, critica el exasesor del Banco de Inglaterra y profesor em¨¦rito de la London School of Economics, Charles Goodhart.

Ante la pertinaz subida de los precios, Lagarde decidi¨® unirse al resto de bancos centrales y preparar a los mercados para una subida de tipos (ahora entre el -0,5% y el 0%) en 2022. Hasta el pasado 3 de febrero, la francesa hab¨ªa descartado que ese aumento fuera a producirse este a?o. Ese d¨ªa dej¨® hacerlo. La salida de Jens Weidmann del Bundesbank no imped¨ªa que Alemania ¡ªacompa?ada por Austria, B¨¦lgica o los Pa¨ªses Bajos¡ª presionara por empezar un proceso que bautizar¨ªa como ¡°normalizaci¨®n¡± monetaria. Las actas del Consejo de Gobierno de ese d¨ªa reflejan la divisi¨®n en el seno del ¨®rgano entre halcones y palomas. Los primeros advert¨ªan de la gran amenaza que supon¨ªa el alza de precios, ya alrededor del 6% en Europa, mientras que otros advert¨ªan del peligro de una fragmentaci¨®n en los mercados de deuda. En la discusi¨®n, se abord¨® de forma somera otro asunto: los consejeros apreciaron que los precios del gas estaban subiendo, lo cual atribuyeron a las crecientes tensiones en Ucrania.

Fin de los tipos negativos

Los bancos centrales enfilaban ya en febrero, pues, el camino hacia el fin de una era de tipos de negativos. Pero la madrugada del 24 de febrero Vlad¨ªmir Putin ordenaba atacar Ucrania, lo que desencaden¨® las represalias de Occidente en forma de sanciones econ¨®micas. EE UU y la UE atacaron directamente al Banco Central de Rusia, al sistema financiero del pa¨ªs y al entorno econ¨®mico de Putin. Los efectos de la guerra se extendieron en cuesti¨®n de d¨ªas al resto de Europa a trav¨¦s del precio del petr¨®leo y el gas, que ha llevado a los carburantes y la electricidad hasta m¨¢ximos hist¨®ricos, y a una gran escasez de materias primas. La pol¨ªtica de covid cero de China y el cierre del cielo y los puertos rusos para el transporte han acabado por empeorar el atasco global. El resultado: m¨¢s presi¨®n sobre la inflaci¨®n.

El BCE cree que por ahora el golpe puede restar entre un 0,5% y un 1,4% del PIB de la zona euro y aupar la inflaci¨®n hasta una tasa media de entre el 5,1% y el 7,1% en 2022. ¡°Los bancos centrales se plantan ante un grave dilema, puesto que el contexto actual pone en riesgo la econom¨ªa, pero tambi¨¦n los precios. La cuesti¨®n es si la inflaci¨®n tiene un car¨¢cter temporal o ya es permanente. La situaci¨®n es muy compleja¡±, advierte el profesor de la London School of Economics y exasesor de la Comisi¨®n Europea, Paul De Grauwe.

Los mercados creyeron que el BCE resolver¨ªa ese dilema a favor del crecimiento, puesto que no todos los pa¨ªses de la zona euro ¨Centre ellos Espa?a y Alemania¡ª hab¨ªan recuperado el PIB anterior a la pandemia. El rendimiento del bono alem¨¢n a diez a?os volvi¨® a terreno negativo y los gobernadores de los bancos nacionales empezaron a mover ficha. Portugal, Grecia y Finlandia advirtieron en los d¨ªas previos al consejo del peligro de estanflaci¨®n, mientras que Alemania insisti¨® en la amenaza del alza de precios. Clemens Fuest, presidente del instituto Ifo de M¨²nich y uno de los economistas m¨¢s influyentes de su pa¨ªs, sostiene que los bancos centrales necesitan controlar la inflaci¨®n vigilando que el cr¨¦dito siga fluyendo. ¡°No es solo la guerra. Incluso antes de esta ten¨ªamos una inflaci¨®n creciente debido al aumento de los precios de la energ¨ªa, los precios de los alimentos y las interrupciones de la cadena de suministro¡±, sostiene Fuest.

Los inversores, instalados en el nerviosismo, erraron. Este marzo, la balanza del BCE se decant¨® por el lado de la inflaci¨®n. Para conciliar las dos almas del consejo, Lagarde decidi¨® adelantar el plan de retirada de las compras de deuda a junio ante la perspectiva de que la tasa de inflaci¨®n se estabilice en el objetivo del 2% a medio plazo. A partir de ese mes no hay nada decidido. ¡°Si las perspectivas de inflaci¨®n a medio plazo cambian y las condiciones de financiaci¨®n fueran incoherentes con una continuaci¨®n del avance hacia nuestro objetivo del 2%, estamos preparados para revisar el plan de compras netas de activos tanto en t¨¦rminos de importe como de duraci¨®n¡±, explic¨® esta semana el gobernador del Banco de Espa?a, Pablo Hern¨¢ndez de Cos. El BCE, adem¨¢s, introduce otra novedad. Antes suger¨ªa que despu¨¦s de parar las compras llegar¨ªa una subida de tipos casi de inmediato. Ahora no: se dejar¨¢ que pase un tiempo entre el fin de las compras de deuda y el inicio de las subidas de tipos.

La Fed decidi¨® ir m¨¢s lejos que el BCE. Despu¨¦s de poner fin a las compras de deuda, esta semana llev¨® a cabo la primera subida de tipos desde el comienzo de la pandemia, de 25 puntos b¨¢sicos, y ya se plantea dar otros pasos. ¡°Estados Unidos ir¨¢ muy delante de los europeos. No solo con varias subidas, sino tambi¨¦n con una reducci¨®n del balance. Aqu¨ª seguimos todav¨ªa con tipos negativos. Los bancos centrales est¨¢n haciendo gesti¨®n de riesgo, viendo c¨®mo responder, por un lado, a la subida de la inflaci¨®n endureciendo la pol¨ªtica econ¨®mica, pero sin perder de vista el crecimiento, el empleo o la estabilidad financiera¡±, apunta Jos¨¦ Luis Peydr¨®, profesor de Finanzas de la Universidad Pompeu Fabra. El Banco de Inglaterra ha ido m¨¢s all¨¢ del BCE y la Fed con otra subida del 0,25%, dejando los tipos en el 0,75%. Sin embargo, su hoja de ruta es menos agresiva que la de la Fed, y si bien prev¨¦ nuevos incrementos este a?o, expres¨® m¨¢s dudas para 2023 ante los signos de retroceso econ¨®mico.

Europa, pues, avanza hacia esa ¡°normalizaci¨®n¡± que ans¨ªan los mercados, pero con pies de barro. ?Qui¨¦n tiene raz¨®n? Charles Wyplosz, profesor del Graduate Institute de Ginebra, sostiene que ¡°el aumento de los precios de las materias primas, incluidos los derivados del petr¨®leo, es algo que los bancos centrales no pueden afrontar¡±, como qued¨® claro en la d¨¦cada de 1970. ¡°O combaten el impacto inflacionario y profundizan la desaceleraci¨®n econ¨®mica o intentan apoyar el crecimiento y encienden a¨²n m¨¢s la inflaci¨®n¡±, expone. A su juicio, la respuesta de las autoridades monetarias est¨¢ clara: ¡°No reaccionar ante tal shock¡±. Es decir, ¡°hacer lo que planearon antes del golpe actual, lo que generalmente significa normalizar la pol¨ªtica monetaria aumentando lentamente las tasas de inter¨¦s y luego revirtiendo el Quantitative Easing (QE)¡±.

Miedo a la estanflaci¨®n

Coincide con esa opini¨®n el investigador del think tank Bruegel Gr¨¦gory Claeys, quien no comparte el cambio de tono que expresado el BCE. ¡°Soy cuanto menos esc¨¦ptico con esa decisi¨®n. La inflaci¨®n est¨¢ subiendo sobre todo por un shock en la oferta, en concreto, los precios de la energ¨ªa. A corto plazo, el BCE no puede hacer demasiado al respecto subiendo los tipos de inter¨¦s¡±, asevera. En cambio, Clemens Fuest, del Ifo alem¨¢n, cree que ¡°la inflaci¨®n tambi¨¦n se debi¨® a la fuerte demanda¡±. Y se?ala que el crecimiento econ¨®mico depende tambi¨¦n de poder frenar el alza de precios: ¡°En la medida en que la guerra conduzca a una reducci¨®n en el suministro de energ¨ªa y a m¨¢s interrupciones en la cadena de suministro, el lado estanflacionario se vuelve m¨¢s importante¡±, a?ade. Lagarde ha dado esta semana en Fr¨¢ncfort alguna pista m¨¢s sobre la estrategia del BCE, consciente de que, en palabras de Bertrand Russell, el mundo se ve obligado a acostumbrarse a ¡°vivir sin certeza sin ser paralizado por la duda¡±. La francesa argument¨® que la instituci¨®n no act¨²a guiada por los efectos inmediatos de la guerra, sino por previsiones a medio plazo que van convergiendo por fin en el 2% que recoge su mandato. Aun as¨ª, soplan vientos en ambas direcciones.

Los precios pueden escalar si esa tendencia se instala en las expectativas de los agentes econ¨®micos, a causa de los costes de la transici¨®n ecol¨®gica y por los temidos efectos de segunda ronda, es decir, que la inflaci¨®n se cuele en las negociaciones salariales en toda su magnitud.

Pero puede ocurrir lo contrario: la elevada factura de la luz puede comerse el ahorro de los hogares, reduciendo el consumo y la inversi¨®n y deprimiendo la econom¨ªa. Y eso rebajar¨ªa las expectativas de inflaci¨®n. La palabra de moda en Fr¨¢ncfort, y tambi¨¦n en Londres, es ¡°datos¡±. Ante la incertidumbre, los bancos centrales quieren tener la m¨¢xima flexibilidad para decidir en cada momento de acuerdo con la informaci¨®n que van recibiendo de su equipo de economistas.

Los m¨¢ximos responsables de la pol¨ªtica monetaria apuntan ahora hacia otra direcci¨®n: al uso de la pol¨ªtica fiscal, pero sin alimentar la inflaci¨®n. La guerra en Ucrania, de una forma u otra, acarrear¨¢ un mayor gasto a los pa¨ªses. En otro movimiento sin precedentes, Alemania ya ha anunciado que invertir¨¢ 100.000 millones de euros para impulsar su gasto militar y acelerar¨¢ nuevas infraestructuras que la liberen de los lazos energ¨¦ticos de Mosc¨². Los analistas creen que m¨¢s pa¨ªses seguir¨¢n ese camino ante el revulsivo que el conflicto en Ucrania ha supuesto para la OTAN. ¡°Una consecuencia probable es que se espera que todos sus miembros cumplan con su compromiso financiero de gastar el equivalente al 2% del PIB en defensa nacional. El gasto adicional podr¨ªa ascender a entre el 0,5% y el 1% del PIB para pa¨ªses como Espa?a, Italia o Alemania¡±, se?ala un informe de S&P.

Sin embargo, la retirada de las compras de deuda deja a los gobiernos en una situaci¨®n m¨¢s compleja para adoptar nuevas medidas. Los socios de la UE llegan casi exhaustos tras un tremendo esfuerzo durante la pandemia en ayudas a empresas o para proteger temporalmente puestos de trabajo. Seg¨²n la Comisi¨®n Europea, solo en 2020 se adoptaron medidas fiscales equivalentes al 8% del PIB comunitario y se dieron pr¨¦stamos y avales que ascend¨ªan al 19% del PIB. Ese monto asciende a casi cuatro billones de euros. Como resultado, la deuda de la zona euro escal¨® hasta el 97,7% del PIB, con Grecia por encima del 200%; Italia, del 150%, y Francia, Espa?a, B¨¦lgica, Chipre y Portugal, del 100%.

M¨¢s gasto significa m¨¢s financiaci¨®n. ¡°Una gran diferencia con la pandemia es que el BCE no est¨¢ en la misma situaci¨®n para ayudar a los gobiernos a financiar este nuevo aumento de la deuda p¨²blica¡±, se?ala Gilles M?ec, economista jefe de la gestora de fondos de Axa. M?ec expone otro caso que guarda la historia: el crudo enfrentamiento entre la Fed y la Administraci¨®n Lyndon Johnson en 1965, cuando se decidi¨® subir los tipos para frenar la inflaci¨®n. Ese movimiento irrit¨® al presidente estadounidense, que necesitaba financiaci¨®n para la guerra de Vietnam.

Riesgo pol¨ªtico

Wyplosz, del Graduate Institute de Ginebra, opina que el proceso de ¡°normalizaci¨®n¡± emprendido por los bancos centrales alterar¨¢ la situaci¨®n de los gobiernos ¡°altamente endeudados¡±, que ¡°durante mucho tiempo se han beneficiado¡± de los tipos ¡°ultrabajos¡± y la ¡°abundante liquidez del mercado¡±. A su juicio, el BCE debe resistir las presiones para seguir con los est¨ªmulos que recibir¨¢ de esas capitales. Estas, en cambio, deber¨ªan considerar la opci¨®n de emitir m¨¢s pr¨¦stamos conjuntos en el seno de la UE para ¡°proteger a las personas m¨¢s afectadas por el aumento de los precios del petr¨®leo y el gas¡±, en l¨ªnea a la propuesta que Francia ha hecho circular ya por Bruselas pero que se topa de nuevo con los pa¨ªses austeros, con Alemania al frente.

Paul De Grauwe, en cambio, considera que Fr¨¢ncfort puede hacer las dos cosas a la vez: subir tipos y garantizar las condiciones de financiaci¨®n de los pa¨ªses. En su ¨²ltima rueda de prensa, Lagarde hizo ¨¦nfasis a ese punto. ¡°Adoptaremos cuantas medidas sean necesarias para cumplir el mandato de estabilidad de precios encomendado al BCE y para salvaguardar la estabilidad financiera¡±, sostuvo. Y ante el riesgo de que los mercados ya no se impresionen con ning¨²n whatever it takes, despu¨¦s del abuso que se ha hecho de la c¨¦lebre declaraci¨®n de Mario Draghi, remach¨®: ¡°No les quepa la menor duda¡±. La apostilla, como apunta el profesor de la Universidad de Barcelona Antoni Garrido, demuestra que Fr¨¢ncfort asume casi como un segundo mandato el objetivo de la estabilidad financiera.

Solo China y Turqu¨ªa parecen descolgarse del club de instituciones que, en general, han emprendido el camino de endurecer su pol¨ªtica monetaria. Aun as¨ª, los mercados ven inevitable el desacople entre organismos monetarios. El Banco de Canad¨¢ o Inglaterra van muy por delante, la Fed parece haber apretado los pu?os con una actitud m¨¢s agresiva y el BCE quiere cerrar la etapa de las compras de deuda antes de ir m¨¢s all¨¢. ¡°Est¨¢ justificado que la Reserva Federal sea m¨¢s agresiva, porque la inflaci¨®n subyacente es m¨¢s elevada y han tenido un extraordinario est¨ªmulo monetario y fiscal¡±, sostiene Xavier Vives, profesor de Iese y exasesor de la Comisi¨®n Europea.

Abanico de opciones

La cuesti¨®n es cu¨¢n grande ser¨¢ la distancia entre las pol¨ªticas de los bancos centrales y hasta cu¨¢ndo durar¨¢. Y ah¨ª ni los mercados ni la academia coinciden. El exsecretario del Tesoro de Italia y profesor de la London School of Economics Lorenzo Codogno cree que el Eurobanco acabar¨¢ las compras este a?o, pero no subir¨¢ tipos hasta el segundo trimestre de 2023. ¡°La situaci¨®n se complica. El BCE deber¨ªa acelerar un poco y anunciar ya una subida para combatir la inflaci¨®n¡±, sostiene. Coincide con ¨¦l Fuest: ¡°Creo que el BCE deber¨ªa ce?irse a su plan de poner fin primero a las compras de bonos y luego subir los tipos de inter¨¦s. Pero todo el proceso puede necesitar ser acelerado¡±, afirma.

Todo depender¨¢ de si escampan los nubarrones o, por el contrario, el mundo sigue adentr¨¢ndose en todos y cada uno de los peores escenarios de las previsiones formuladas en los despachos. En juego hay lo m¨¢s valioso que atesora cualquier banquero central: su credibilidad.