La intermediaci¨®n del ahorro y su evoluci¨®n

Las entidades crediticias han ejercido de forma tradicional un papel protagonista en la intermediaci¨®n del ahorro. Esto es as¨ª, en especial, en Europa continental, en contraste con lo observado en EE UU o en el Reino Unido. En este modelo de transmisi¨®n del ahorro, las entidades asumen riesgo de liquidez, de mercado y de cr¨¦dito (RLMC). Por ello, han tenido que desarrollar modelos de valoraci¨®n y seguimiento de estos, as¨ª como mecanismos mitigadores. Como consecuencia de la Gran Recesi¨®n, las autoridades supervisoras endurecieron las exigencias de medici¨®n y control de riesgo y, en especial, las necesidades de capital para cubrir potenciales quebrantos. La consecuencia m¨¢s clara ha sido la menor capacidad de intermediaci¨®n del ahorro por parte de las entidades, no tanto en la captaci¨®n como en la concesi¨®n de cr¨¦dito; en definitiva, en la asunci¨®n de riesgo. Mucho m¨¢s con el endurecimiento de las condiciones para la adquisici¨®n de activos de renta fija y variable, tanto cotizados como no cotizados.

Con la puesta en marcha de las pol¨ªticas monetarias no convencionales, en concreto el Quantitative Easing, los bancos centrales incorporaron en sus balances el RLMC que no pudieron asumir las entidades, en un claro efecto sustituci¨®n. Pero est¨¢ claro que esta situaci¨®n solo pod¨ªa ser coyuntural (aunque haya durado m¨¢s de lo deseable) a la espera de que otros agentes (las familias en ¨²ltima instancia) asumieran los riesgos.

En este contexto, los mercados de capitales se configuran como la gran alternativa por la transmisi¨®n del ahorro. En este modelo, los ahorradores acuden al mercado para adquirir bonos y acciones que emiten (mercado primario) compa?¨ªas y gobiernos que necesitan financiaci¨®n. La principal vulnerabilidad de este mecanismo de transmisi¨®n es que las familias asumen el RLMC. Si el ¡°punto d¨¦bil¡± del sistema bancario de intermediaci¨®n del ahorro es la solvencia de las entidades, que tiene una clara prociclicidad, en el caso de la intermediaci¨®n v¨ªa mercados financieros, uno de los mayores puntos d¨¦biles es la excesiva volatilidad de las cotizaciones, que tambi¨¦n sufre un marcado componente c¨ªclico (como hemos podido observar este a?o). Todo ello sin que est¨¦ garantizada la liquidez de los activos, por mucho que est¨¦n cotizados, junto con la posibilidad de la p¨¦rdida total de la inversi¨®n en caso de quiebra del emisor.

El trasvase del RLMC desde las entidades crediticias a las familias tiene varias implicaciones que se deben considerar y a las que las autoridades econ¨®micas deben atender cuando dise?an sus pol¨ªticas macroprudenciales. Y tambi¨¦n los bancos centrales a la hora de entender los mecanismos de transmisi¨®n de la pol¨ªtica monetaria y tomar sus decisiones. Cuanto m¨¢s importantes sean los mercados financieros (bien de forma directa, bien indirecta) en la materializaci¨®n del ahorro (en detrimento de los dep¨®sitos), m¨¢s impacta sobre el crecimiento del PIB la fluctuaci¨®n de los precios de los activos. Como consecuencia del efecto riqueza, las autoridades deben prestar m¨¢s atenci¨®n a la evoluci¨®n de los mercados financieros y a la formaci¨®n de burbujas y trampas de valoraci¨®n.

Atenci¨®n tambi¨¦n porque condiciona en mayor medida la capacidad (en cantidad y precio) de financiaci¨®n del tejido empresarial. Si se generaliza la emisi¨®n de bonos, por ejemplo, las compa?¨ªas deben ser conscientes del riesgo de refinanciaci¨®n si los mercados ¡°se cierran¡± o de aumento del coste si se produce una ampliaci¨®n de los diferenciales en el mercado secundario (esto segundo se ha observado con claridad este a?o; no as¨ª tanto lo primero). Los mercados son muy vol¨¢tiles y eso incrementa el riesgo de refinanciaci¨®n de las empresas (en cantidad y en precio).

Regresando al lado de la oferta de fondos, para el caso concreto de las familias, existe una mejor alternativa a la desintermediaci¨®n bancaria que la pura inversi¨®n directa en los mercados de capitales. Nos referimos a la inversi¨®n colectiva, que se configura como la mejor forma de mitigar el RLMC por parte de las familias. Un fondo de inversi¨®n, si est¨¢ correctamente diversificado, reduce el riesgo de mercado, de liquidez y de cr¨¦dito. En ello pone especial ¨¦nfasis la regulaci¨®n. Nuestra tesis es que la inversi¨®n colectiva se va a configurar en el ¨¢rea euro en uno de los principales intermediario del ahorro, al estilo de lo que ya se observa en EE UU. Es decir, cada vez m¨¢s empresas utilizar¨¢n los mercados para financiarse, pero a aquellos no acudir¨¢n las familias para comprar bonos y acciones de forma directa, sino que lo har¨¢n de forma indirecta, v¨ªa fondos de inversi¨®n (ser¨¢n sus gestores los que adquieran esos t¨ªtulos con el patrimonio de los clientes).

Pero no s¨®lo los fondos de inversi¨®n, sino que en este nuevo modelo de transmisi¨®n del ahorro hacia la econom¨ªa real tambi¨¦n deben desempe?ar un papel protagonista los fondos de pensiones, con varios enfoques. Por un lado, porque va a ser creciente su papel complementario de las pensiones p¨²blicas a futuro a medida que se incremente de forma adicional la esperanza de vida. Por otro, porque es una manera eficaz de contar con una cartera diversificada y gestionada profesionalmente. Pero en el caso de los fondos de pensiones se produce una caracter¨ªstica adicional: la inversi¨®n a largo plazo. Esto permite que sea el veh¨ªculo ¨®ptimo para invertir en activos no cotizados. Este es otro de los temas a abordar del nuevo modelo de intermediaci¨®n del ahorro: no tiene por qu¨¦ invertirse solo en activos cotizados, sino que una parte importante del patrimonio se puede invertir en activos no listados.

En este sentido, se debe hacer un especial ¨¦nfasis a activos alternativos como el capital (private equity) y la deuda privada (private debt), as¨ª como a los veh¨ªcu?los que invierten en ellos (fondos de private equity y fondos de direct lending). El papel que deben desempe?ar estos fondos en la financiaci¨®n de la econom¨ªa real, en especial en los casos de largos horizontes temporales de inversi¨®n, debe ser claramente mayor.

Y si se avanza en el proceso de intermediaci¨®n del ahorro v¨ªa instituciones de inversi¨®n colectiva (tanto de activos cotizados como no cotizados), tambi¨¦n se debe plantear la posibilidad de reforzar su tratamiento macroprudencial. Se puede llegar a un momento en el que unas pocas IIC tengan una elevada capacidad de financiaci¨®n que debe ser objeto de las mismas exigencias que se est¨¢n imponiendo a las entidades crediticias. As¨ª, debe desarrollar modelos de medici¨®n y, en su caso, mitigaci¨®n del riesgo de liquidez, de mercado y de cr¨¦dito. Pero no solo por IIC, sino tambi¨¦n a la SGIIC que la gestiona.

Es positivo que los mercados financieros y la inversi¨®n colectiva aumenten su importancia relativa en la transmisi¨®n del ahorro, como ya sucede en EE UU. Pero se debe ser consciente de las implicaciones que tiene en t¨¦rminos de riesgos, de regulaci¨®n, de ciclicidad y de divulgaci¨®n financiera. Todos los agentes financieros implicados deben continuar intensificando su trabajo en esta direcci¨®n, como ya est¨¢n haciendo en los ¨²ltimos a?os.