Esto no es un ciclo econ¨®mico

En mayo del 2020, con el PIB espa?ol cayendo un 18%, se?al¨¢bamos en estas p¨¢ginas la famosa obra Esto no es una pipa, del pintor surrealista belga Rene Magritte, como el marco mental adecuado para entender la situaci¨®n econ¨®mica. Lo que parec¨ªa una profunda recesi¨®n no era tal, sino algo similar a un coma econ¨®mico inducido: se hab¨ªa cerrado la econom¨ªa para protegerla del virus, causando una ca¨ªda repentina y profunda de la actividad econ¨®mica, que parec¨ªa una recesi¨®n. Pero no lo era: las recesiones son causadas por un desequilibrio que debilita la actividad mientras que el cierre de la econom¨ªa, si se gestionaba adecuadamente, no deber¨ªa causar debilidad posterior. Como ilustra Magritte en un v¨ªdeo, quemando su pipa de papel, la imagen no tiene porque ser la realidad.

La misma analog¨ªa Magrittiana se aplica a la recuperaci¨®n econ¨®mica desde entonces. Parece un t¨ªpico ciclo expansivo tras una recesi¨®n, pero no lo es. El amplio y persistente impacto de la reapertura econ¨®mica, junto al shock energ¨¦tico derivado de la invasi¨®n rusa de Ucrania, han creado un contexto econ¨®mico in¨¦dito con fluctuaciones inusuales tanto de oferta como de demanda. El reajuste de la composici¨®n del consumo entre bienes y servicios, los vaivenes de los inventarios para resolver los cuellos de botella en las cadenas de suministros, el p¨¢nico empresarial ante las dificultades para encontrar trabajadores, los m¨²ltiples y sucesivos shocks de precios, y las dificultades de aplicar el ajuste estacional a una situaci¨®n tan at¨ªpica, han a?adido una volatilidad tremenda a los datos econ¨®micos. Aplicar el t¨ªpico an¨¢lisis c¨ªclico a la situaci¨®n actual puede generar abundantes errores de diagn¨®stico.

Una diferencia fundamental respecto a la t¨ªpica recuperaci¨®n tras una recesi¨®n es que la econom¨ªa no solo no se ha debilitado, sino que ha emergido, para sorpresa de muchos, m¨¢s robusta. En parte debido a cambios que se ven¨ªan cocinando antes de la pandemia ¡ªel fortalecimiento de los balances de los bancos y la mejora del dise?o de las pol¨ªticas econ¨®micas¡ª. Pero tambi¨¦n debido a las decisiones que se adoptaron para gestionar la pandemia, que no solo evitaron la hist¨¦resis sino que fortalecieron los fundamentos de corto plazo de la econom¨ªa, como los paquetes de apoyo a las familias que elevaron su tasa de ahorro, los paquetes de liquidez que evitaron las quiebras empresariales y estimularon la r¨¢pida recuperaci¨®n del empleo o, en el caso de la Uni¨®n Europea, la suspensi¨®n de las reglas fiscales y la adopci¨®n del Plan de Recuperaci¨®n y Resiliencia, que evitaron un ajuste fiscal prematuro y salvaguardaron la inversi¨®n. Adem¨¢s, los paquetes destinados a gestionar la crisis energ¨¦tica, con una juiciosa combinaci¨®n de topes de precios, rebajas de impuestos, subsidios y ayudas, y ahorro energ¨¦tico ¡ªjunto a la afortunada meteorolog¨ªa del invierno¡ª han limitado su impacto sobre el consumo.

El resultado es una econom¨ªa estructuralmente m¨¢s solida. Si a ello se le a?ade que las empresas, tras la amarga experiencia de no encontrar trabajadores durante la reapertura, est¨¢n reteniendo empleo a pesar de las dudas sobre el crecimiento (lo que en ingl¨¦s se denomina labor hoarding); que los beneficios del sector financiero sufren menos que antes las subidas de tipos de inter¨¦s ya que las reservas bancarias ahora est¨¢n remuneradas; que las tenencias de bonos de los bancos centrales han reducido la sensibilidad del sector privado a las subidas de tipos de inter¨¦s, y que los riesgos de inflaci¨®n a medio plazo ahora son sim¨¦tricos y ya no a la baja, el resultado es un tipo de inter¨¦s de equilibrio de corto plazo m¨¢s alto. Es decir, la econom¨ªa es m¨¢s resistente a los tipos de inter¨¦s ¡ªcon la l¨®gica excepci¨®n de partes puntuales del sistema financiero que basaban su modelo de negocio en tipos muy bajos y estables, como vimos el oto?o pasado en el Reino Unido y ahora en EE UU¡ª.

Lo cual explica por qu¨¦, a pesar de las r¨¢pidas subidas de tipos de inter¨¦s, la econom¨ªa real se ha resentido, por ahora, poco. Es cierto que el impacto de las subidas tarda un tiempo en aparecer, pero tambi¨¦n es probable que, gracias a este un tipo de inter¨¦s de equilibrio de corto plazo m¨¢s alto, el nivel de los tipos de inter¨¦s no sea demasiado restrictivo. Recuerden que, en la eurozona, los tipos llegaron al 4,25% en 2007. Es probable que la ¨²ltima d¨¦cada de tipos de inter¨¦s cero no sea la mejor gu¨ªa. Lo cual es una buena noticia, ya que un tipo de inter¨¦s de equilibrio m¨¢s alto crea un contexto econ¨®mico m¨¢s saludable ¡ªentre otras cosas porque, al tener m¨¢s margen para bajar los tipos de inter¨¦s ante un shock negativo, reduce la gravedad esperada de la pr¨®xima recesi¨®n¡ª.

Como colof¨®n, hay adem¨¢s una constelaci¨®n de pol¨ªticas econ¨®micas tambi¨¦n in¨¦dita, con un nivel de intervencionismo microecon¨®mico ¡ªlo que hemos denominado la ¡°Nueva Pol¨ªtica Econ¨®mica¡±¡ª muy superior al que hemos experimentado en las ¨²ltimas d¨¦cadas, y que dificulta aun m¨¢s las comparaciones con ciclos anteriores. Este intervencionismo, con un alto componente de inversi¨®n p¨²blica, es probable que perdure en el tiempo, y contribuir¨¢ a mantener elevados los tipos de inter¨¦s de equilibrio.

Por supuesto que el episodio actual puede acabar como un t¨ªpico ciclo de econom¨ªa sobrecalentada con inflaci¨®n excesiva que requiera una recesi¨®n para estabilizarlo: es posible que, cuando se disipen todos los factores ¨²nicos a esta recuperaci¨®n, la inflaci¨®n sea excesivamente alta. Pero tambi¨¦n es posible que el susto inflacionista haya sido una falsa alarma. Al fin y al cabo, las expectativas de inflaci¨®n est¨¢n ancladas en torno al objetivo del 2%. La p¨¦rdida de poder adquisitivo de los salarios reales (es decir, los salarios nominales ajustados por la inflaci¨®n) apunta a un mercado de trabajo que, aunque parezca sobrecalentado por el bajo nivel de desempleo, se est¨¢ comportando de manera muy prudente desde el punto de vista salarial. Y los amplios m¨¢rgenes empresariales dan cabida a una recuperaci¨®n parcial del poder adquisitivo de los salarios que no sea inflacionista.

En cualquier caso, los bancos centrales deben tener cuidado y ser graduales en sus ulteriores ajustes monetarios. La r¨¢pida subida de tipos de inter¨¦s ha diezmado el valor de mercado de las tenencias de bonos soberanos de los bancos, y los mercados, aun sabiendo que esos bonos son seguros, se han puesto nerviosos. Hasta en esto el periodo actual es at¨ªpico: los bancos siempre han considerado los bonos soberanos una inversi¨®n m¨¢s segura que los pr¨¦stamos. Ahora ya no estar¨¢ tan claro.

La historia dir¨¢ si Magritte hubiera tenido raz¨®n, y esto no era un t¨ªpico ciclo econ¨®mico. Por ahora, no lo parece.

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