Una nueva era para los tipos de inter¨¦s: as¨ª es la pol¨ªtica monetaria que viene (y c¨®mo afecta a su bolsillo)

Mario Draghi llevaba solo un a?o al frente del Banco Central Europeo (BCE) cuando dos periodistas alemanes le preguntaron si se sent¨ªa c¨®modo viviendo en el pa¨ªs del Bundesbank. El italiano no eludi¨® el envite. La distancia que en 2012 hab¨ªa ya entre ambas instituciones, separadas por un paseo de 20 minutos en bici, era m¨¢s que obvia. ¡°En estos momentos tenemos opiniones diferentes sobre la mejor manera de contener la crisis¡±, respondi¨®. El sector m¨¢s laxo del BCE hab¨ªa logrado imponer sus tesis para sacar a Europa de la penuria econ¨®mica, aun a costa de romper con los principios m¨¢s sagrados de la ortodoxia: compraron deuda a mansalva y fijaron tipos ultrabajos, incluso negativos. Esa misma receta se sigui¨® en Washington, Londres o Tokio.

Pero el mundo cambi¨® tras la pandemia. La primera crisis inflacionista en cuatro d¨¦cadas devolvi¨® el poder a los halcones, que emprendieron una abrupta subida de los tipos de inter¨¦s y pusieron fin a las compras masivas de deuda para devolver las subidas de precios al 2%. Con ese objetivo ya al alcance de la mano ¡ªy con una situaci¨®n de estancamiento en Europa¡ª los bancos centrales cambian el tono y encaran ya las primeras bajadas de tipos. El gran interrogante es cu¨¢n r¨¢pidas y profundas ser¨¢n. Y si una vez superada esta crisis, el mundo no requerir¨¢ de nuevas reglas monetarias.

Los bancos centrales se han plantado ya en el kil¨®metro final de la lucha contra la inflaci¨®n. Y en Europa, por ahora, se est¨¢ deshinchando m¨¢s r¨¢pidamente de lo previsto. La crisis energ¨¦tica, que dispar¨® el IPC por encima del 10% en oto?o de 2022, oblig¨® al BCE a prescindir de hojas de ruta y guiarse solo por los informes que iba recibiendo. La instituci¨®n presidida por Christine Lagarde sigue autoproclam¨¢ndose ¡°dependiente¡± de los datos que tiene en su poder en cada momento. Y he aqu¨ª los principales. Uno: la inflaci¨®n en los pa¨ªses de la moneda ¨²nica se situ¨® en el 2,6% en febrero, con la subyacente en el 3,1% y las previsiones apuntando a que este a?o el IPC estar¨¢ en el 2,3% y a mediados de 2025 ya se situar¨¢ en el 2%. Dos: las subidas de tipos siguieron traslad¨¢ndose a la econom¨ªa, de modo que en enero los cr¨¦ditos a empresas descendieron un 0,2% y los pr¨¦stamos a hogares, un 0,3%. Y tres: la econom¨ªa sigue estancada, con Alemania en recesi¨®n. Toda esa informaci¨®n estaba sobre la mesa del ¨²ltimo consejo del BCE, pero decidi¨® mantener los tipos en el 4,5% y la facilidad de dep¨®sito en el 4%.

Los analistas creen que el BCE espera a rebajar el precio del dinero, en m¨¢ximos desde comienzos de la d¨¦cada de 2000, a que lo haga la Reserva Federal que, con los tipos en el rango de entre el 5,25% y el 5,5%, sigue sin mover ficha. Lagarde niega que sea as¨ª. ¡°El BCE act¨²a de forma independiente y haremos lo que tengamos que hacer cuando tengamos que hacerlo¡±, sostuvo con rotundidad en su ¨²ltima comparecencia. La situaci¨®n es distinta en Estados Unidos que en Europa: la inflaci¨®n repunt¨® en febrero hasta el 3,1%, la econom¨ªa est¨¢ todav¨ªa sobrecalentada y la Administraci¨®n de Joe Biden sigue apostando por los est¨ªmulos. ¡°Si Estados Unidos baja los tipos de inter¨¦s, no creo que el BCE tarde. Los dos bancos centrales han ido colaborando en el tiempo y no veo que eso vaya a cambiar¡±, afirma Evi Pappa, profesora de Macroeconom¨ªa de la Universidad Carlos III.

Europa a¨²n transita en un entorno de elevada incertidumbre por la guerra de Ucrania. Aun as¨ª, algunos analistas creen que Fr¨¢ncfort vuelve a ir tarde. El BCE ya tuvo que entonar el mea culpa por haber demorado la subida de tipos. Ahora corre el riesgo de no llegar a tiempo al proceso de desinflaci¨®n, m¨¢xime cuando las decisiones de pol¨ªtica monetaria tardan entre 12 y 18 meses a trasladarse por completo a todos los recovecos de la econom¨ªa real. Otros bancos centrales han empezado ya a rebajar los tipos. Lo han hecho Brasil, Chile o M¨¦xico. Pero ya no son solo los emergentes, puesto que Suiza ha decidido no esperar a Washington y recortar tipos. ¡°Deber¨ªan bajarlos ya. La inflaci¨®n est¨¢ cercana al objetivo del 2%. No hay raz¨®n para mantenerlos tan altos durante tanto tiempo, porque pueden desencadenar una recesi¨®n. Corren el peligro de cometer el mismo error que al principio de la crisis inflacionista¡±, dice Paul De Grauwe, profesor de la London School of Economics. Caso aparte es el de Jap¨®n, cuyo banco central acaba de dictar una subida de los tipos del inter¨¦s, aunque hasta el 0,1%.

Los miembros del BCE siguen posicion¨¢ndose en vistas al pr¨®ximo c¨®nclave de abril y, en especial, al de junio. Los halcones se agarran a la fortaleza de los mercados laborales y al poder de negociaci¨®n de los trabajadores para esperar al menos tres meses antes de realizar el primer movimiento. Las palomas, por su parte, advierten del mediocre crecimiento de la zona euro y de que se requerir¨¢n bajadas m¨¢s en¨¦rgicas si la decisi¨®n sigue retras¨¢ndose.

Pulso interno

Pero el sector m¨¢s ortodoxo sigue con el control y marca los tiempos. Si bien los gobernadores de Francia o Portugal hab¨ªan presionado para tener bajadas en primavera, desde Eslovaquia o los pa¨ªses b¨¢lticos se apuntaba a verano. Lagarde ha vuelto a desempatar a favor de los guardianes de la disciplina. En un discurso en la Universidad Goethe de Fr¨¢ncfort, la jefa del BCE record¨® que la instituci¨®n est¨¢ en una ¡°fase de mantenimiento¡± y que la reversi¨®n de la orientaci¨®n de la pol¨ªtica monetaria se producir¨¢ si se constata una evoluci¨®n favorable de ¡°tres factores internos¡±: el crecimiento de los salarios, los m¨¢rgenes de beneficios y la mejora de la productividad. Por las fechas de actualizaci¨®n de esos datos, se desprendi¨® que la primera bajada de tipos de producir¨¢ en junio. ¡°La bajada se est¨¢ demorando. Y el ritmo puede ser m¨¢s lento de lo que se cre¨ªa si no es por la fuerza de los datos. Es decir, que la realidad les acabe obligando a ir m¨¢s deprisa¡±, apunta Antoni Garrido, catedr¨¢tico de Econom¨ªa Aplicada de la Universidad de Barcelona.

¡°El BCE en alg¨²n momento tendr¨¢ que recortar los tipos de inter¨¦s, pero no es f¨¢cil decir cu¨¢ndo y en qu¨¦ medida. Llegaron tarde para subirlos y espero que lleguen tarde para revertirlo¡±, advierte Maria Demertzis, investigadora del think tank Bruegel. Charles Wyplosz, profesor del Graduate Institute de Ginebra, coincide en que el BCE deber¨ªa acelerar el paso. ¡°En Europa, las pol¨ªticas fiscales se han ido endureciendo y el crecimiento es m¨ªsero, por lo que el BCE nuevamente se est¨¢ quedando atr¨¢s de la curva¡±, apunta. ¡°El problema es que el Consejo de Gobierno del BCE est¨¢ dividido seg¨²n l¨ªneas ideol¨®gicas, por lo que es dif¨ªcil iniciar cualquier cambio de pol¨ªtica¡±, agrega Wyplosz. Francia, Espa?a e Italia han presionado para que haya bajadas, mientras que Alemania, Eslovaquia o Austria han intentado demorarlas. Sin embargo, va construy¨¦ndose un consenso para un recorte en junio. Frederik Ducrozet, director de An¨¢lisis Macroecon¨®mico de Pictet WM, cree que la mayor¨ªa de los halcones, empezando por la alemana Isabel Schnabel, se hallan en un ¡°modo pragm¨¢tico¡±, por lo que ve probable la bajada a comienzos de verano. ¡°El debate est¨¢ en qu¨¦ ocurrir¨¢ a partir de ah¨ª, en julio¡±, sostiene Ducrozet, quien ve clave la opini¨®n de algunos indecisos, como el holand¨¦s Klaas Knot.

Si no hay nuevos imprevistos, por ahora se impone la tesis de ir suavizando la pol¨ªtica monetaria con recortes peque?os y graduales, acompasados con los datos que lleguen. Sin embargo, entre el sector m¨¢s heterodoxo empieza a cundir la convicci¨®n de que, una vez se abra la mano, el consejo deber¨¢ afrontar el debate sobre hacia d¨®nde debe encaminarse la pol¨ªtica de tipos de inter¨¦s. Con los halcones al mando, los bancos centrales dif¨ªcilmente volver¨¢n a la pol¨ªtica de tipos cero o negativos. ¡°Los d¨ªas de los tipos ultrabajos son historia¡±, afirm¨® el presidente del Banco Internacional de Pagos, Agust¨ªn Carsterns, tambi¨¦n en la Universidad Goethe de Fr¨¢ncfort.

En la d¨¦cada pasada, Draghi llev¨® los tipos a ese terreno para que el cr¨¦dito fluyera a mayor velocidad en una moribunda econom¨ªa europea. Ahora, los analistas monetarios esperan que la tasa de facilidad de dep¨®sito ¡ªque est¨¢ en el 4%¡ª se sit¨²e en un rango de entre el 2% y el 2,5% a largo plazo, seg¨²n el BCE. Eso lleva a banqueros centrales, analistas y acad¨¦micos a volver al debate sobre cu¨¢l es ahora el tipo de inter¨¦s natural, es decir, aquel que prevalece cuando la actividad econ¨®mica se halla con todos sus recursos a m¨¢xima capacidad y la inflaci¨®n est¨¢ en el objetivo de la autoridad monetaria.

Isabel Schnabel, miembro del comit¨¦ ejecutivo del BCE, ha sido la ¨²ltima en opinar al respecto. Y ha lanzado dos reflexiones. La primera pasa porque los tipos neutrales se situaron en el pasado en niveles ultrabajos al generarse mucho ahorro, en detrimento de la inversi¨®n. Sin embargo, en los pr¨®ximos a?os Europa afronta grandes retos de car¨¢cter geopol¨ªtico, tecnol¨®gico y energ¨¦tico que supondr¨¢n inversiones masivas y que podr¨ªan relanzar la inversi¨®n. Y segundo, la pol¨ªtica monetaria por s¨ª misma tambi¨¦n tiene una gran influencia sobre esas tasas al poder cambiar las perspectivas de los agentes econ¨®micos. Un documento elaborado por varios economistas, entre ellos Galo Nu?o y Joel Marbet del Banco de Espa?a, en Voxeu, apunta que ¡°el aumento de los tipos reales a largo plazo parece reflejar¡± una subida de los tipos naturales. ¡°Esta din¨¢mica puede explicarse por las revisiones de la estrategia de pol¨ªtica monetaria de la Reserva Federal y el BCE de 2020 y 2021¡å, apunta el informe, que atribuye a esas dos reformas la reducci¨®n de la probabilidad de volver al 0% en un futuro.

Una cuesti¨®n t¨¦cnica

El debate sobre esa tasa ¨Cen jerga de los analistas, conocida como r*¨C es, en todo caso, eminentemente t¨¦cnico. ¡°A lo largo de los a?os, la gente ha explicado el bajo r* con una sucesi¨®n de historias, cada una dise?ada para reemplazar la anterior que ya no era v¨¢lida: exceso de ahorro, menores costes de inversi¨®n, demograf¨ªa, baja productividad... Estoy esperando impacientemente que se reconozca que r* es un concepto importante del que no sabemos casi nada y, por tanto, no es una herramienta para conducir la pol¨ªtica monetaria¡±, critica Wyplosz. ¡°El debate sobre el tipo neutro es muy te¨®rico¡±, coincide Paraskevi. ¡°No s¨¦ exactamente d¨®nde queda, pero no debe ser un lugar muy alejado del 0% en t¨¦rminos reales. No veo que hayan cambiado los fundamentales de la econom¨ªa y persisten retos, como el envejecimiento de la poblaci¨®n¡±.

Hay quien cree, sin embargo, que la pol¨ªtica monetaria de los pr¨®ximos lustros deber¨¢ a ser bastante laxa para afrontar los desaf¨ªos futuros. Los informes de los organismos internacionales, del FMI a la OCDE, apuntan a que la econom¨ªa europea remontar¨¢ en 2025 y 2026, pero con una expansi¨®n mediocre, de alrededor del 1,5%. Y despu¨¦s de tres a?os con unos est¨ªmulos extraordinarios, los pa¨ªses regresan ahora a la disciplina fiscal, con los fondos europeos encarando su recta final. Europa busca incrementar grandes partidas estrat¨¦gicas: la defensa, que se antoja un dispendio de primer orden dadas las tensiones geopol¨ªticas; la industria verde, y la digitalizaci¨®n. Las dudas sobre la capacidad de inversi¨®n tanto del sector p¨²blico como del privado hacen pensar en que los gobiernos necesitar¨¢n una pol¨ªtica monetaria que les permita acudir a los mercados sin dificultades.

El debate del tipo natural o neutral conduce a otro. Si el mundo va a sufrir cambios estructurales, ?deben los bancos centrales acompa?arlos? En otras palabras, ?cabe subir el objetivo de inflaci¨®n del 2% al 3%? Fuentes financieras son claras sobre ese debate: ahora no es el momento, puesto que da?ar¨ªa la credibilidad de las instituciones monetarias en plena batalla contra la inflaci¨®n. ¡°?Los bancos centrales deber¨ªan mantener sus objetivos de inflaci¨®n ahora que no los alcanzaron!¡±, exclama Wyplosz, quien prefiere el 3% al 2% porque dar¨ªa m¨¢s margen de maniobra. ¡°Pero no es realista¡±, admite. ¡°Es muy dif¨ªcil predecir cu¨¢l ser¨¢ el efecto del cambio clim¨¢tico y el envejecimiento sobre la inflaci¨®n. Hay muchas opiniones encontradas al respecto. Creo que podr¨ªa tener el efecto de crear un peque?o aumento de la inflaci¨®n estructural. Esto juega a favor de una meta de inflaci¨®n ligeramente superior al 2%. Mi objetivo preferido ser¨ªa el 3%. No m¨¢s¡±, apunta De Grauwe.

Draghi est¨¢ inmerso en un informe de propuestas para que Europa no pierda el tren de la competitividad. En un discurso en un acto de la Asociaci¨®n Nacional de Economistas Empresariales de Estados Unidos, mand¨® un mensaje a su antiguo despacho del BCE. ¡°La pol¨ªtica monetaria enfrentar¨¢ un entorno desafiante en los pr¨®ximos a?os, en el que, m¨¢s que nunca, tendr¨¢ que distinguir entre inflaci¨®n temporal y permanente, entre crecimiento salarial de recuperaci¨®n y espirales autocumplidas, y entre las consecuencias inflacionarias de un buen y mal gasto p¨²blico¡±, advirti¨®. Y a?adi¨® que los bancos centrales deber¨¢n ser muy ¡°meticulosos¡± a la hora de calibrar sus expectativas de inflaci¨®n para contribuir ¡°a una estrategia pol¨ªtica general sin comprometer la estabilidad de precios o su independencia¡±. Despu¨¦s de esta crisis inflacionista, pues, los bancos centrales est¨¢n llamados a otras misiones. El BCE ya ha asumido la del cambio clim¨¢tico, con no pocas resistencias dentro y fuera de la instituci¨®n. Una prueba de que deber¨¢n afinar bien su br¨²jula.

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