?Deber¨ªamos preocuparnos por la inflaci¨®n?

Si los economistas pronostican que la inflaci¨®n no va a subir, ?c¨®mo debemos interpretarlo? Si se equivocan, dir¨¢n: ¡°Vale, me he equivocado¡±, o bien asegurar¨¢n que la subida solo ser¨¢ temporal. Si no es as¨ª, dir¨¢n que han vuelto a equivocarse, o que hay que permitir un poco de rebasamiento porque hemos tenido mucho tiempo de inflaci¨®n muy baja. Y si resulta que el rebasamiento es persistente, dir¨¢n: ¡°Vaya, hombre, me he vuelto a equivocar¡±, o quiz¨¢ que m¨¢s vale un 10% de inflaci¨®n que un 10% de paro. No me parece que haga falta que nos devanemos los sesos para saber c¨®mo acaba esto. Quienes est¨¢n absolutamente seguros de que la inflaci¨®n no va a subir son casi siempre los mismos a los que les importa un comino que lo haga.

No estoy pronosticando que la inflaci¨®n vaya a subir, ni tampoco que no vaya a hacerlo. Sencillamente, no lo s¨¦. Puedo ver que es posible que la inflaci¨®n suba en Estados Unidos, y que eso podr¨ªa afectar indirectamente a la zona euro. Un posible escenario es el de una subida del nivel de los precios en las cadenas de suministro mundiales no relacionadas con el euro, pero sin un aumento compensatorio del tipo de cambio real efectivo de la divisa europea.

Tambi¨¦n es posible que las fuerzas deflacionarias que act¨²an como contrapeso neutralicen o compensen la subida. No hay ni un solo indicador que nos diga qu¨¦ va a pasar. Cuando los agregados monetarios, como el tristemente c¨¦lebre M3, aumentan durante un periodo largo, puede que signifique algo. O que no signifique nada. Depende de si el dinero es absorbido por el sector financiero o acaba haciendo subir los precios al consumo. Un c¨¢lculo r¨¢pido consiste en comparar el tama?o del est¨ªmulo de Estados Unidos con su desfase de producci¨®n, y concluir que el est¨ªmulo es demasiado elevado. Pero tambi¨¦n el desfase de producci¨®n es un indicador muy problem¨¢tico, como aprendimos en la zona euro durante la crisis de la deuda soberana. No me cierro a ninguna posibilidad.

As¨ª las cosas, ?debemos preocuparnos? La respuesta es: en absoluto. Pero s¨ª que deber¨ªamos estar preparados. En el caso del Banco Central Europeo, esto significa tener lista una estrategia y comunicarla pronto. Existe la posibilidad de que se produzca un verdadero accidente de comunicaci¨®n en el futuro. Si el Consejo de Gobierno del BCE sigue a ciegas a la Reserva Federal a la tierra prometida del objetivo de inflaci¨®n medio, no me sorprender¨ªa que se produjera una desconexi¨®n permanente del objetivo del 2%. Las personas razonables pueden discrepar sobre qu¨¦ constituye una buena definici¨®n de la estabilidad de los precios. Actualmente, el BCE est¨¢ llevando a cabo una revisi¨®n, por lo visto interminable, de la pol¨ªtica monetaria, en el curso de la cual elegir¨¢ un sustituto para el objetivo actual.

Una vez fijado el objetivo, el siguiente paso es definir la estrategia de la acci¨®n pol¨ªtica necesaria para alcanzarlo en caso de que la inflaci¨®n se dispare. En estos momentos, el BCE est¨¢ utilizando toda una serie de instrumentos de pol¨ªtica monetaria no convencionales: el programa de compras de emergencia para la pandemia, los programas ordinarios, todav¨ªa en marcha, de adquisici¨®n de activos, las pol¨ªticas de tipos de inter¨¦s cero con sus reglas finamente calibradas, o las operaciones de refinanciaci¨®n a largo plazo dirigidas a inducir a los bancos a conceder pr¨¦stamos al sector privado. Imaginemos un Ferrari que se acerca a toda velocidad a una zona de obras en la autopista. Levantar el pie del acelerador puede no bastar para reducir la velocidad a tiempo.

Si la inflaci¨®n se disparase, el BCE tendr¨ªa que poner fin al programa de compras de emergencia para la pandemia, seguramente de golpe. Puede que tambi¨¦n tenga que empezar a reducir el programa de adquisici¨®n de activos. Con ello me refiero a una reducci¨®n gradual del stock de activos, y no solo de las compras netas. La manera de conseguirlo no es vender los bonos existentes, sino dejar de sustituirlos despu¨¦s de su amortizaci¨®n.

La pol¨ªtica de tipos de inter¨¦s cero ser¨ªa lo siguiente en la lista. Supongo que lo primero que har¨ªa el BCE ser¨ªa reducir las pol¨ªticas no convencionales, como la compra de activos, y solo entonces empezar¨ªa a subir los tipos de inter¨¦s. Aunque ambas cosas podr¨ªan hacerse en paralelo. En cualquier caso, ser¨ªa bueno abandonar la estrategia de comunicaci¨®n de anticipaci¨®n de la pol¨ªtica monetaria. Esta estrategia hizo un buen servicio al BCE durante la crisis de la deuda soberana porque ayud¨® a cambiar las expectativas en una direcci¨®n. En situaciones normales en las que los gobernadores de los bancos centrales desconocen la direcci¨®n de las futuras pol¨ªticas, es fundamental que no se aten de manos. La anticipaci¨®n de la pol¨ªtica monetaria es un Ferrari a 300 por hora en piloto autom¨¢tico.

?Es esto lo que preveo que va a pasar? No, no lo es. Creo que intentar¨¢n salir del paso. El peor escenario es que el ajuste se haga demasiado despacio y la inflaci¨®n se dispare. Entonces la pol¨ªtica monetaria se convertir¨ªa en lo que se conoce como dominancia fiscal, una situaci¨®n en la cual las medidas fiscales de los Gobiernos de la zona euro reducen el alcance de las decisiones en materia de pol¨ªtica monetaria.

Si tenemos suerte, no habr¨¢ inflaci¨®n, o solo ser¨¢ un incidente pasajero. Pero si la inflaci¨®n aumenta persistentemente y el BCE no tiene preparada una estrategia firme, nos encontraremos en el peor de los escenarios.

Wolfgang M¨¹nchau es director de www.eurointelligence.com

Traducci¨®n de News Clips.