Tiffany Wilding (Pimco): ¡°Hay riesgo de recesi¨®n en EE UU y se est¨¢ infravalorando¡±

Tiffany Wilding es la gran experta en econom¨ªa estadounidense de Pimco, el gigante de la inversi¨®n en renta fija. La especialista destaca como la gran sorpresa de este a?o la enorme resistencia de la primera econom¨ªa mundial. Los augurios generalizados apuntaban a una recesi¨®n que nunca lleg¨®. Seg¨²n Wilding, a¨²n es pronto para cantar victoria y dar por logrado el aterrizaje suave, esto es, una reducci¨®n de la inflaci¨®n sin necesidad de recesi¨®n. Ve en torno a un 50% de probabilidades de recesi¨®n, como sacar cara o cruz al lanzar una moneda, y considera que el mercado est¨¢ infravalorando ese riesgo.

Wilding cree que el riesgo de desaceleraci¨®n en 2024 sigue siendo elevado porque los colchones de ahorro que han sostenido la demanda deber¨ªan volver pronto a los niveles prepand¨¦micos, la pol¨ªtica fiscal ser¨¢ probablemente ligeramente contractiva y los efectos de las subidas de tipos se dejar¨¢n notar. Adem¨¢s, los banqueros centrales han manifestado que planean mantener altos los tipos durante un periodo prolongado, lo que va en contra de la relajaci¨®n de la pol¨ªtica monetaria que hist¨®ricamente ha contribuido a los aterrizajes suaves.

La economista, que contesta por videoconferencia desde Newport Beach (California), opina que una cuesti¨®n clave para 2024 puede ser si los bancos centrales declarar¨¢n la victoria y empezar¨¢n a recortar los tipos de forma preventiva, pero recuerda que los precedentes hist¨®ricos no son favorables. Los bancos centrales no suelen prever la debilidad econ¨®mica con suficiente antelaci¨®n para recortar los tipos de forma preventiva y evitar una recesi¨®n, sino que han tendido a empezar a hacerlo coincidiendo con el aumento de la tasa de paro y la contracci¨®n econ¨®mica.

Antes de unirse en 2016 a Pimco, donde tiene categor¨ªa de directora general, Wilding fue jefa de an¨¢lisis de tipos de inter¨¦s globales en Tudor Investment, donde era responsable de recomendar ideas comerciales basadas en tendencias macroecon¨®micas globales. Anteriormente, fue estratega de tipos de inter¨¦s de Estados Unidos en Morgan Stanley y analista de pol¨ªticas del mercado del Tesoro para el Banco de la Reserva Federal de Nueva York, donde ayud¨® a estructurar e implementar la respuesta del banco central a la crisis financiera de 2008. Cuenta con 16 a?os de experiencia en inversiones y econom¨ªa/mercados financieros y posee un MBA en finanzas cuantitativas por la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York. Se licenci¨® en el Rhodes College.

Pregunta. ?Qu¨¦ destacar¨ªa de la evoluci¨®n de la econom¨ªa de Estados Unidos este a?o?

Respuesta. La sorpresa clave de este a?o para la econom¨ªa estadounidense ha sido su resistencia y la de su crecimiento en particular, a pesar de que hemos tenido la respuesta m¨¢s agresiva en d¨¦cadas de los bancos centrales a la inflaci¨®n, de que Europa tuvo un shock energ¨¦tico relevante y de que Estados Unidos tuvo una peque?a crisis bancaria en marzo. A pesar de todo eso, la econom¨ªa de Estados Unidos ha logrado crecer en torno al 2,5% en el conjunto del a?o.

P. ?Y por qu¨¦ ha sido as¨ª?

R. Hay que dar un paso atr¨¢s y hacer un balance de por qu¨¦ ha sido as¨ª y ver qu¨¦ puede haber contribuido a ese crecimiento sorprendente. Nosotros hemos hecho muchos an¨¢lisis en torno a eso y la conclusi¨®n a la que llegamos, b¨¢sicamente, es que la respuesta fiscal de Estados Unidos a la pandemia fue mucho mayor que en otros pa¨ªses desarrollados. Ese excedente ha llegado a los hogares en forma de activos l¨ªquidos y ha sido un colch¨®n mucho mayor de lo que nadie anticip¨® que ser¨ªa. Ha habido tambi¨¦n mejoras por el lado de la oferta de mano de obra por la inmigraci¨®n y la tasa de actividad, que han permitido absorber esa demanda adicional y que la inflaci¨®n se moderara este a?o. Estos excedentes positivos de la pandemia han apoyado el crecimiento este a?o, pero se est¨¢n desvaneciendo. Hay cierta incertidumbre sobre cu¨¢ndo exactamente se desvanecer¨¢n, y sobre si se agotar¨¢n por completo, pero estamos m¨¢s cerca de lo que est¨¢bamos a principios de este a?o. Y cuando eso se normalice, realmente lo que nos queda es una pol¨ªtica monetaria restrictiva. Los mercados han descontado gran parte de este crecimiento y de esa historia de resiliencia, pero creemos que est¨¢n siendo complacientes ante los riesgos de recesi¨®n.

P. La pol¨ªtica fiscal sigue siendo expansiva, con un d¨¦ficit y una deuda disparados.

R. Parte del aumento del d¨¦ficit que hemos visto ha sido el resultado de factores puntuales como retrasos en la recaudaci¨®n de impuestos por desastres naturales y tambi¨¦n los ajustes por la cancelaci¨®n de pr¨¦stamos estudiantiles que el Tribunal Supremo anul¨®, as¨ª que ha habido mucho ruido con las cifras de d¨¦ficit. Una parte se debe a estabilizadores autom¨¢ticos y a la ca¨ªda de ingresos por ganancias de capital tras la ca¨ªda de los mercados de 2022, no ha sido un problema de mayor gasto. Tenemos un mejor a?o con las ganancias de capital en 2023, pero para el futuro hay incertidumbre sobre el grado en que se ir¨¢n incorporando los efectos de los cr¨¦ditos fiscales de la ley de Reducci¨®n de la Inflaci¨®n, la de Infraestructuras o la ley Chips y sobre c¨®mo impactar¨¢n negativamente en el d¨¦ficit.

P. ?Han tocado techo los tipos de inter¨¦s oficiales?

R. Lo m¨¢s probable, el escenario base, es que la Reserva Federal haya terminado ya su trabajo de subir los tipos. Es verdad que en sus propias proyecciones de septiembre apuntaron a una subida m¨¢s de 0,25 puntos para este a?o, pero creo que en la ¨²ltima reuni¨®n del FOMC [el comit¨¦ de pol¨ªtica monetaria], el presidente Jay Powell fue razonablemente claro en que ya no era probable que eso sucediera en diciembre. Si en el futuro hay m¨¢s subidas de tipos o no, depender¨¢ de c¨®mo se est¨¦ comportando la econom¨ªa y de si realmente tenemos la desaceleraci¨®n en el crecimiento que todos esperan. Porque si no es as¨ª, y el consumo sigue creciendo a un ritmo realmente robusto del 2,5%-3%, podr¨ªa imaginarme a la Reserva Federal subiendo tipos de nuevo. Pero si ocurre lo que esperamos, que la econom¨ªa se desacelera por varias razones, incluida la pol¨ªtica monetaria y las condiciones financieras m¨¢s restrictivas, entonces no creo que vuelvan a subirlos. Pienso que en su lugar, habr¨¢ una especie de periodo prolongado de espera, hasta que finalmente comiencen a recortar los tipos. Y preveo que no bajar¨¢n hasta que est¨¦n confiados de que la inflaci¨®n se reduce al 2%, lo que requerir¨¢ un menor crecimiento y un aumento de la tasa de paro.

P. ?C¨®mo de probable es el escenario de aterrizaje suave frente al riesgo de una recesi¨®n?

R. Hemos trabajado mucho los precedentes hist¨®ricos. En los mercados desarrollados, hemos encontrado 140 ciclos de subidas de tipos en los ¨²ltimos 70 a?os, y en los casos en que la inflaci¨®n al comienzo de un ciclo era tan alta como en esta ocasi¨®n y el banco central sub¨ªa m¨¢s de cuatro puntos porcentuales los tipos para combatirla, el 90% de esos ciclos de subidas de tipos terminaron en recesi¨®n. As¨ª que solo por esa experiencia hist¨®rica, sin saber nada m¨¢s, creemos que es razonable decir que estamos en un momento en el que hay una probabilidad de recesi¨®n m¨¢s alta de lo normal. ?D¨®nde pondr¨ªamos esa probabilidad? Consideramos que es razonable decir que en el caso de Estados Unidos es como lanzar una moneda al aire, las probabilidades est¨¢n muy igualadas. Si nos fijamos en los ciclos de subidas de tipos en los que se produjo un aterrizaje suave, se dieron cuando se produjo alg¨²n tipo de shock econ¨®mico positivo en la oferta que coincidi¨® con el ciclo de subidas de tipos. Por ejemplo, el boom de productividad, en los a?os 90; la expansi¨®n comercial en los a?os 60; el aumento de oferta de petr¨®leo de la OPEP a mediados de los 80. Hubo una especie de shock positivo de la oferta, que permiti¨® que la inflaci¨®n bajara r¨¢pidamente despu¨¦s de que el banco central comenzara a subir los tipos, y luego no hicieron falta subidas tan agresivas e incluso pudieron recortar tipos m¨¢s agresivamente. Siguiendo ese razonamiento, ahora la pregunta por el lado de la oferta es si estamos obteniendo cierta normalizaci¨®n del suministro desde la pandemia. Pero no est¨¢ claro que eso sea suficiente para permitir que los bancos centrales se sientan c¨®modos recortando tipos de manera algo agresiva el pr¨®ximo a?o. B¨¢sicamente, su mensaje es que vamos a tener tipos altos durante m¨¢s tiempo. Y si eso se cumple, como ser¨ªa nuestro punto de vista, eso es hist¨®ricamente muy consistente con la posibilidad de que la recesi¨®n llegue en alg¨²n momento. Los riesgos de recesi¨®n no est¨¢n totalmente descontados en los mercados, que est¨¢n siendo un poco complacientes al respecto. Seguimos pensando que existen riesgos de recesi¨®n y que se est¨¢n infravalorando.

P. En el ¨²ltimo a?o, constantemente se ha dicho que ven¨ªa la recesi¨®n, pero nunca llega.

R. Bueno, est¨¢ por ver. Que no haya llegado a¨²n no significa que nunca vaya a llegar. Hay buenas razones para pensar que esta vez el retardo de los efectos de la pol¨ªtica monetaria ha sido un poco m¨¢s largo por el exceso de ahorro y otras causas relacionadas con la pandemia. Pero eso no sugiere necesariamente que estemos fuera de peligro todav¨ªa. Quiero decir, es ciertamente posible que no tengamos una recesi¨®n, pero nuestra idea es m¨¢s bien que el riesgo es como el de que salga cara o cruz en una moneda al aire y creemos que los mercados no lo est¨¢n valorando.

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