El Tesoro logra contener el coste de la deuda a pesar de las subidas de tipos

El Tesoro espa?ol logr¨® en 2022 contener el coste medio de su deuda a pesar de las fuertes subidas de tipos del Banco Central Europeo. El tipo de inter¨¦s de la facilidad de dep¨®sito del BCE subi¨® durante la segunda mitad del a?o pasado desde el -0,5% hasta el 2%, un incremento de 250 puntos b¨¢sicos. Sin embargo, el coste medio del endeudamiento del Estado apenas se ha incrementado en 2022 en unos 10 puntos b¨¢sicos, del 1,64% al 1,73%, seg¨²n datos de cierre del a?o del Tesoro.

Varios elementos explican este buen comportamiento. La vida media de la deuda se ha alargado mucho, desde los cinco a?os que ten¨ªa durante la crisis financiera hasta los casi ocho a?os de la actualidad. Eso implica que antes hab¨ªa que financiar un quinto de la deuda al a?o. Ahora solo un octavo. Es decir, ¨²nicamente un 12% del total. El resto sigue sin estar todav¨ªa afectado por las subidas de tipos. Se ha aprovechado la ¨¦poca de tipos ultrabajos para anclar la deuda a plazos m¨¢s largos y con unos intereses muy reducidos. Y eso har¨¢ que el impacto de las alzas de tipos sea bastante m¨¢s gradual.

Otro factor clave es que a¨²n se est¨¢n reemplazando bonos que soportaban intereses de la pasada crisis financiera, mucho m¨¢s caros que los vigentes. Por ejemplo, el pr¨®ximo 31 de enero vence un bono a 10 a?os emitido en 2012, que pagaba un cup¨®n del 5,4% y cuyo montante asciende a unos 22.000 millones de euros. Esta deuda se va a refinanciar este a?o abonando en torno a un 3,3%. En consecuencia, en lugar de pagar unos 1.200 millones al a?o en intereses, ahora se desembolsar¨¢n 700 millones. Un ahorro de cerca de 500 millones anuales que permite ir conteniendo costes a pesar de que en euros la deuda sigue aumentando, al continuar existiendo un d¨¦ficit que en 2022 puede haber rondado los 50.000 millones de euros. Al cierre de 2022 se espera que el endeudamiento de las Administraciones se sit¨²e en el 115% del PIB, unos 1,5 billones de euros. Aunque los intereses que soporta Espa?a en euros subir¨¢n, la carga que supone en relaci¨®n a la econom¨ªa se mantendr¨¢ estable gracias al fuerte incremento del PIB en euros por la recuperaci¨®n de la actividad y la inflaci¨®n: el gasto en intereses permanecer¨¢ alrededor del 2,2% del PIB, una cifra todav¨ªa muy alta y que supone muchos recursos destinados a esta partida en lugar de a otras.

Lo que s¨ª ha crecido l¨®gicamente con fuerza en 2022 es el coste de las nuevas emisiones. Este fue del -0,03% en 2021, es decir, que el Tesoro incluso cobr¨® un poco en lugar de pagar por endeudarse. Pero ahora, con la fuerte subida de tipos, el coste de las nuevas emisiones ha escalado r¨¢pidamente hasta el 1,35% de media anual en 2022. Y las del pasado diciembre soportaron un tipo del 2,54%. Lo importante es que esta subida ha evolucionado en l¨ªnea con los incrementos de tipos del BCE. No se ha dado un episodio de convulsi¨®n en las primas de riesgo como sucedi¨® durante la crisis del euro. La respuesta europea a la covid y la inflaci¨®n ha trasladado a los inversores confianza en el euro. Esta vez el BCE y la Comisi¨®n no han arrastrado los pies y han reaccionado con contundencia, evitando la fragmentaci¨®n financiera.

Adem¨¢s, el Gobierno ha reducido parte del enorme agujero presupuestario que provoc¨® la pandemia. En 2021, el d¨¦ficit p¨²blico baj¨® de manera intensa: del 10,3% del PIB al 6,87%. Y en 2022 se prev¨¦ que descienda por debajo del 5%. La Seguridad Social ha alcanzado un r¨¦cord de 20 millones de afiliados. La recaudaci¨®n est¨¢ disparada. Y se mantiene un super¨¢vit con el exterior. Estas circunstancias han insuflado confianza. Entre enero y marzo de 2022, la prima de riesgo subi¨® de 70 puntos a 100. Y a partir de marzo, a pesar de la incertidumbre provocada por la guerra y la inflaci¨®n, la prima de riesgo se ha mantenido estable, salvo por alg¨²n repunte puntual, entre los 100 y 110 puntos. Pese a los sustos con Italia y el Reino Unido, Espa?a no se ha separado de Francia o Alemania.

Como explica Jos¨¦ Manuel Amor, de Afi, las colocaciones del Tesoro han ido bien en 2022: se ha registrado una buena demanda en las subastas y no ha sido necesario forzar subiendo los tipos m¨¢s all¨¢ del mercado para atraer compradores. Los inversores internacionales han mantenido su apetito y contin¨²an teniendo el 40% de la cartera. Y se ha sumado la banca dom¨¦stica, que ha engordado su exposici¨®n, comprando 26.000 millones este a?o y subiendo su cuota del 12,2% al 13,6%. Tambi¨¦n ayuda que los inversores est¨¦n anticipando que los tipos se encuentran cerca de tocar un techo alrededor del 3%. Dicha rentabilidad resulta adem¨¢s bastante m¨¢s atractiva que la de los dep¨®sitos.

Freno en las compras del BCE

Todo ello ha ocurrido incluso con el BCE frenando las compras de deuda. Con la pandemia, el respaldo del Eurobanco fue determinante, comprando todo el aumento de deuda del Estado. En 2021, la emisi¨®n neta del Tesoro, es decir, el incremento de deuda, fue de unos 75.000 millones. Y el BCE aument¨® su exposici¨®n a los t¨ªtulos espa?oles en unos 84.000 millones, seg¨²n cifras del Tesoro. O lo que es lo mismo: lo absorbi¨® todo.

Sin embargo, en 2022 ya no se prosigui¨® con este ritmo de compras. El BCE solo ha elevado sus adquisiciones en 27.000 millones, frente a un aumento de las emisiones del Tesoro de 70.000 millones. Y este a?o el Tesoro tendr¨¢ que funcionar ya sin ninguna muleta: el banco central ha anunciado que a partir de marzo reducir¨¢ su balance. Eso significa, seg¨²n c¨¢lculos de Salvador Jim¨¦nez, de Afi, que el Eurobanco podr¨ªa reducir en unos 30.000 millones sus tenencias de t¨ªtulos espa?oles. Si eso se a?ade a los 70.000 millones previstos de emisi¨®n neta en los Presupuestos, en realidad el Estado espa?ol tendr¨ªa que hacer el esfuerzo de captar unos 100.000 millones de financiaci¨®n nueva. En un contexto m¨¢s complicado porque Alemania emitir¨¢ mucha deuda desplazando a los dem¨¢s.

Otro reto pendiente es que todav¨ªa queda mucho d¨¦ficit p¨²blico por corregir. El Banco de Espa?a y la Autoridad Fiscal han alertado de que en 2023, con las medidas contra la inflaci¨®n y en pleno a?o electoral, la disminuci¨®n del desfase presupuestario podr¨ªa detenerse.

No obstante, habr¨¢ puntos a favor: ¡°La banca probablemente volver¨¢ a ayudar este a?o, ya que no est¨¢ tan cargada de deuda p¨²blica como la italiana¡±, explica el economista Jos¨¦ Carlos D¨ªez. Y siempre existir¨¢ la posibilidad de activar el nuevo mecanismo del BCE, bautizado como TPI, para intervenir en los mercados sin imponer condiciones a los pa¨ªses.