Un electrochoque para evitar el par¨®n de la econom¨ªa europea
Las pol¨ªticas monetarias ya no dan m¨¢s de s¨ª y el BCE ruega a los Gobiernos que cojan el testigo a trav¨¦s de una mayor inversi¨®n
El Banco Central Europeo (BCE) ha disparado con toda su artiller¨ªa para intentar reactivar la econom¨ªa: m¨¢s de 2,6 billones de euros de deuda comprada, tipos negativos que obligan a pagar por prestar y la promesa de que seguir¨¢n as¨ª tiempo. Y ni por esas. La pol¨ªtica monetaria no consigue hacer despegar con fuerza el crecimiento. Conscientes de esta realidad, expertos e instituciones reclaman que la pol¨ªtica fiscal sea m¨¢s expansiva y tome el testigo de los bancos centrales a la hora de estabilizar la actividad. Una d¨¦cada despu¨¦s, los est¨ªmulos presupuestarios vuelven a ocupar el debate econ¨®mico.
Y ello a pesar de que no es la primera vez en los ¨²ltimos a?os. Como dec¨ªa Marshall McLuhan, solo los perdedores recuerdan la historia: en abril de 2009 en Londres, el G20 se enfrenta a la mayor crisis desde la Gran Depresi¨®n. Liderados por Barack Obama y el FMI, los principales pa¨ªses animan a los Gobiernos a responder con m¨¢s gasto p¨²blico. "Estamos en medio de un est¨ªmulo fiscal sin precedentes", dijo el entonces premier brit¨¢nico Gordon Brown. China emprende un impulso descomunal.
Un a?o m¨¢s tarde, justo cuando ya se hablaba de brotes verdes, a las instituciones internacionales les entra el miedo en el cuerpo al divisar problemas de endeudamiento en varios pa¨ªses. El FMI publica un estudio en el que afirma que el aumento de la deuda p¨²blica acaba da?ando el crecimiento. En una reuni¨®n de ministros de Finanzas europeos celebrada en abril de 2010 en Madrid, Alberto Alesina, el acad¨¦mico de Harvard calificado por Bloomberg como el Keynes de esta crisis, presenta evidencias de la llamada austeridad expansiva:?los recortes presupuestarios terminan generando crecimiento, sobre todo si van acompa?ados de reformas, dice. El entonces jefe del BCE, Jean-Claude Trichet, y el comisario europeo de Finanzas, Olli Rehn, compran este discurso.
Est¨ªmulos fiscales en la UE
Espacio fiscal
Distancia entre el saldo estructural y
el objetivo de equilibrio presupuestario
2,0 de % del PIB potencial
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
-3,0
Luxemburgo
Alemania
Chipre
Malta
Lituania
Austria
Holanda
Irlanda y Estonia
Eslovaquia y Finlandia
Letonia
Portugal
B¨¦lgica
Eslovenia
Francia
ESPA?A e Italia
Ratio de dependencia
Poblaci¨®n de 65 a?os o m¨¢s en relaci¨®n
a los activos entre 20 y 64 a?os
90%
80
70
60
50
40
30
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10
0
Jap¨®n
Zona euro
China
EE UU
2015
30
45
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75
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Inversi¨®n p¨²blica
En % del PIB.
Base 100=2007
140%
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100
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0
Alemania
Francia
Zona euro
Italia
ESPA?A
2007
09
11
13
15
17
18
Fuente: Banco de Espa?a, Comisi¨®n Europea,
Ramey (2019), Eurostat y CB-insights
CARMEN AYUSO / EL PA?S
Est¨ªmulos fiscales en la UE
Espacio fiscal
Distancia entre el saldo estructural y
el objetivo de equilibrio presupuestario
2,0 de % del PIB potencial
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Ratio de dependencia
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a los activos entre 20 y 64 a?os
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Fuente: Banco de Espa?a, Comisi¨®n Europea,
Ramey (2019), Eurostat y CB-insights
CARMEN AYUSO / EL PA?S
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Espacio fiscal
Ratio de dependencia
Distancia entre el saldo estructural y
el objetivo de equilibrio presupuestario
Poblaci¨®n de 65 a?os o m¨¢s en relaci¨®n
a los activos entre 20 y 64 a?os
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Fuente: Banco de Espa?a, Comisi¨®n Europea, Ramey (2019), Eurostat y CB-insights
CARMEN AYUSO / EL PA?S
En junio de 2010 en Toronto, el mismo G20 acordaba "una consolidaci¨®n fiscal ajustada a las circunstancias nacionales". El texto recog¨ªa el compromiso de los pa¨ªses desarrollados de reducir el d¨¦ficit. Algunos se hab¨ªan entregado con armas y bagaje a los est¨ªmulos fiscales y en respuesta estaban siendo castigados por los mercados. El descontrol de Grecia hab¨ªa puesto a todos en el disparadero. Espa?a era uno de ellos.
El propio Obama hab¨ªa llamado en mayo de 2010 al presidente Zapatero para que tomase medidas. Los mismos que ped¨ªan los est¨ªmulos daban un paso atr¨¢s y exig¨ªan un a?o despu¨¦s recortes a pa¨ªses como Espa?a. En esos momentos se publica Esta vez es diferente, el libro de Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart en el que se sostiene que la deuda p¨²blica elevada lastra la actividad, aunque luego se cuestionasen sus c¨¢lculos del umbral a partir del cual empieza a notarse.
De golpe y porrazo, se salta de los est¨ªmulos a las reformas estructurales. Solo Estados Unidos no pone freno: aunque sus Estados se ajustan, el Gobierno federal dispara el gasto. Nevada recibi¨® en transferencias casi el 20% de su PIB durante tres a?os sin que fuese noticia, se?ala Ashoka Modi, de Princeton. En cambio, las decisiones del BCE aumentaron las dificultades de la periferia europea, dice Athanasios Orphanides, a la saz¨®n gobernador del Banco de Chipre y por tanto miembro del Eurobanco. Los perdedores todav¨ªa sufren las consecuencias.
Ahora, una d¨¦cada despu¨¦s, la econom¨ªa no termina de arrancar y los llamamientos a los est¨ªmulos fiscales resurgen. El FMI ha vuelto a alumbrar la idea. Y Mario Draghi, el hombre que salv¨® el euro, se ha convertido en uno de sus mayores defensores. Pero, ?es el momento?, ?hay razones de peso o ser¨ªa mejor resistirse a los cantos de sirena y reservar la p¨®lvora?
Est¨ªmulos fiscales en la UE
Tipo de inter¨¦s natural
Ha ca¨ªdo por factores demogr¨¢ficos,
productividad baja y escasez de activos
seguros
7%
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
Zona euro
Un tipo negativo
plantea retos importantes
para la pol¨ªtica monetaria
EE UU
90
94
98
02
06
10
14
18
Gasto en I+D
En % del PIB
P?BLICO
PRIVADO
EE UU
China
Jap¨®n
Corea del Sur
UE
Zona euro
Alemania
Francia
Espa?a
Italia
Europa
sigue alejada
de sus
competidores
en innovaci¨®n
1,0
2,0
3,0
4,0
0
Fuente: Banco de Espa?a, Comisi¨®n Europea,
Ramey (2019), Eurostat y CB-insights
CARMEN AYUSO / EL PA?S
Est¨ªmulos fiscales en la UE
Tipo de inter¨¦s natural
Ha ca¨ªdo por factores demogr¨¢ficos, productividad
baja y escasez de activos seguros
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Gasto en I+D
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Fuente: Banco de Espa?a, Comisi¨®n Europea,
Ramey (2019), Eurostat y CB-insights
CARMEN AYUSO / EL PA?S
Est¨ªmulos fiscales en la UE
Tipo de inter¨¦s natural
Ha ca¨ªdo por factores demogr¨¢ficos, productividad baja y escasez de activos seguros
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Fuente: Banco de Espa?a, Comisi¨®n Europea, Ramey (2019), Eurostat y CB-insights
CARMEN AYUSO / EL PA?S
?En qu¨¦ consiste el razonamiento de Draghi? Los tipos de inter¨¦s sol¨ªan operar como un interruptor de la econom¨ªa: una subida de tipos la contrae; una bajada la anima, estimulando la deuda. Pero semejante l¨®gica ya no funciona cuando est¨¢n en cero. Poco a poco, el tipo ha disminuido cada vez m¨¢s. El precio del dinero se forma igual que cualquier otro mercado: seg¨²n la oferta y demanda que haya de fondos. Y en la actualidad existe mucho ahorro pero pocas oportunidades donde invertirlo. Al no haber suficientes proyectos que reclamen el dinero ahorrado, la demanda flaquea y el precio del dinero se hunde. Si el BCE subiese los tipos por encima, ahogar¨ªa la econom¨ªa.
Adem¨¢s, los canales por los que el BCE introduce dinero en la econom¨ªa han encontrado l¨ªmite o incluso no funcionan. Por m¨¢s que inyecte liquidez, el exceso de deuda impide que se tome m¨¢s. La banca es la correa para transmitir los est¨ªmulos monetarios, pero se encuentra d¨¦bil, sufre tipos negativos y cada vez se le exige m¨¢s capital y regulaci¨®n para evitar riesgos. Al final, la liquidez no fluye como deber¨ªa.
Tras el estallido de la crisis se apost¨® por los est¨ªmulos fiscales para luego dar un volantazo
Como explica el director de Econom¨ªa del Banco de Espa?a, ?scar Arce, tras la crisis hay una escasez de activos seguros donde invertir. Y ese fen¨®meno se ha juntado con las compras masivas del BCE, provocando que los precios de los activos se disparen. Hasta el punto de que los inversores tienen dificultades para mover su dinero, tomar prestado o invertir salvo donde parezca que los precios puedan inflarse todav¨ªa m¨¢s formando burbujas. Es lo que se llama la trampa de la liquidez: por m¨¢s que se intente dar dinero, la gente no lo quiere. A Keynes se le atribuye el adagio de que puedes llevar el caballo al abrevadero, pero no puedes hacerle beber. La pol¨ªtica monetaria tiene el l¨ªmite en que solo puede estimular la econom¨ªa prestando dinero. De ah¨ª que surja la necesidad de que alguien lo tome y lo reparta: los Estados.
Para colmo de males, factores de largo recorrido est¨¢n lastrando el crecimiento y la inflaci¨®n y, en consecuencia, deprimiendo a¨²n m¨¢s los tipos. La combinaci¨®n de globalizaci¨®n y tecnolog¨ªa aumenta la competencia y presiona a la baja sobre los precios. El mejor ejemplo es Amazon. Muchas empresas dan m¨¢s servicios que nunca por el mismo coste que antes, sin poder monetizarlos y solo para mantenerse a flote en el mercado. V¨¦ase la cultura del gratis total. Las deslocalizaciones y la automatizaci¨®n ponen presi¨®n sobre los salarios y empleos de la clase media menos formada en pa¨ªses desarrollados. Seg¨²n Raymond Torres, analista jefe de Funcas, la desigualdad hace que las rentas altas ahorren m¨¢s y que las bajas consuman menos, socavando la actividad.
Y la demograf¨ªa se perfila como el factor m¨¢s poderoso?de todos. As¨ª de taxativo lo han dicho el Banco de Espa?a en su informe anual y Draghi al razonar la necesidad de est¨ªmulos fiscales. Uno: los mayores ahorran m¨¢s hasta su jubilaci¨®n y, en general, consumen e invierten menos. Dos: se resiente la innovaci¨®n, la adopci¨®n de nuevas tecnolog¨ªas y, por ende, la productividad. Tres: aumenta el gasto dedicado a pensiones y sanidad, presionando sobre las finanzas p¨²blicas en detrimento de la inversi¨®n en I+D, educaci¨®n o infraestructuras. Y cuatro: se reduce la poblaci¨®n en edad de trabajar. "Hay una desaceleraci¨®n secular provocada porque dejas de incorporar los baby boomers a la fuerza laboral", recuerda Gonzalo de Cadenas, director de an¨¢lisis macroecon¨®mico y financiero del servicio de estudios de Mapfre. El corolario del envejecimiento es que el crecimiento y los tipos descienden a¨²n m¨¢s. Todo se ha convertido en una gran trampa que lleva a un mundo de estancamiento y baja inflaci¨®n que deja a los banqueros centrales sin m¨¢s munici¨®n que la que ya han disparado.
Los expertos piden un aut¨¦ntico plan de crecimiento para Europa
El estancamiento secular se cierne desde hace tiempo sobre las econom¨ªas desarrolladas. Ya lo formul¨® en 2013 el exsecretario del Tesoro con Clinton, Larry Summers: ?c¨®mo pudo ser que en los a?os previos a la debacle hubiese tanta imprudencia financiera, tanto dinero f¨¢cil, y aun as¨ª todos esos excesos no se tradujesen en un aumento espectacular de la demanda, mayor empleo, un sobrecalentamiento de la econom¨ªa y, al final, una oleada de inflaci¨®n rampante? ?Acaso ya entonces solo se pod¨ªa crecer a fuerza de burbujas?, sugiri¨® Summers.
"Durante las burbujas el capital busca rentabilidad en proyectos que generan menos productividad o que acaban siendo fallidos", explica Francisco Vidal, economista jefe de Intermoney.
Las comparaciones con Jap¨®n saltan a la vista ¡ªaunque se apuntan algunas diferencias como que los nipones restringen mucho m¨¢s la inmigraci¨®n¡ª. Seg¨²n explica el economista de Nomura Richard Koo, las empresas japonesas quedaron ahogadas en deudas tras el estallido de la burbuja a finales de los noventa. Pero no lo desvelaban para poder sobrevivir. Silenciosamente, empezaron a ahorrar y devolverla. Lo que en el plano individual era correcto, colectivamente result¨® un desastre. Todos ahorraban. Nadie tomaba dinero para invertir. Y as¨ª implosion¨® la econom¨ªa. Incluso cuando el Estado dispar¨® su deuda, el ahorro privado se elev¨® en la misma proporci¨®n, desactivando cualquier est¨ªmulo.
Los economistas advierten de que cualquier inversi¨®n debe ser productiva
La escuela austriaca defiende que se deber¨ªa dejar que la econom¨ªa se ajustase, acabando con esas empresas zombi en una suerte de destrucci¨®n creativa que permita empezar de nuevo. Sin embargo, los bancos centrales discrepan. En un contexto de inflaciones muy bajas, as¨ª se corre el riesgo de que la econom¨ªa se precipite hacia la deflaci¨®n, una ca¨ªda sostenida de los precios cuya gran virulencia se sufri¨® durante la Gran Depresi¨®n. En tales circunstancias, los consumidores posponen sus compras pensando que los precios no van a subir. Al no vender, las empresas hunden sus precios. Y una vez sin m¨¢rgenes, se ven obligadas a cortar la inversi¨®n y el empleo. Lo que a su vez retroalimenta una espiral recesiva en la que adem¨¢s los bancos entran en dificultades.
Baja inflaci¨®n
Al igual que en Jap¨®n, la inflaci¨®n escasea. Solo que los precios son un lubricante para la econom¨ªa. Cuando la hay cualquier ajuste se puede hacer congelando precios y salarios mientras sube el IPC. Sin inflaci¨®n, el ajuste es m¨¢s doloroso: a tijeretazos. En semejante escenario de aton¨ªa, la deuda apenas se diluye y los incentivos a invertir son menores porque los retornos son muy bajos. Adem¨¢s, cualquier shock puede hacer que la econom¨ªa entre en recesi¨®n con m¨¢s facilidad. Por eso hace falta volver a activarla con una terapia de choque que genere oportunidades de inversi¨®n. Y la ¨²nica arma que queda es la fiscal. Pero, ?por qu¨¦ esta vez va a ser diferente?
Brad Setser, del Council of Foreign Relations, explica que la demanda europea lleva a?os comport¨¢ndose peor que la estadounidense. Y el motivo no es solo el mayor envejecimiento. Pa¨ªses como Espa?a u otros de la periferia no ten¨ªan m¨¢s remedio que ajustarse ante la presi¨®n de los mercados. Pero no as¨ª Alemania. El propio Draghi ahonda en este fen¨®meno: "Si los Gobiernos quieren una salida m¨¢s r¨¢pida de las pol¨ªticas monetarias no convencionales deber¨ªan alinearse con la pol¨ªtica monetaria. Pero no hemos visto eso. De 2009 a 2018, el d¨¦ficit p¨²blico medio antes del pago de intereses fue del 5,7% en Jap¨®n, del 3,6% en EE UU y del 0,5% en el euro". Y a?ade que en todos los grandes pa¨ªses europeos la inversi¨®n p¨²blica tras tener en cuenta su depreciaci¨®n ha sido nula durante la ¨²ltima d¨¦cada. Es decir, hay un menor impulso fiscal del que deber¨ªa en pa¨ªses con margen.
Espa?a tiene poco margen. La Comisi¨®n le acaba de exigir que limite el gasto
En condiciones normales, un est¨ªmulo fiscal acabar¨ªa subiendo los tipos, lo que detrae parte del impulso. Sin embargo, el BCE se ve obligado a mantenerlos bajos. Y los mercados se preocupan menos por la deuda en tanto que la carga financiera sea baja. Por eso afirma Draghi que ahora son m¨¢s elevados los multiplicadores fiscales, esto es, cu¨¢nto se crece por cada euro que gasta el Estado.
El execonomista del FMI, Olivier Blanchard, ha cuestionado la obsesi¨®n de algunos Gobiernos con reducir la deuda en estos momentos, si bien se?ala que debido al escenario demogr¨¢fico hay que tener cuidado con las alegr¨ªas. E insiste en que se debe discriminar por pa¨ªses atendiendo al estado de sus finanzas. Naciones como Italia no presentan margen, dice. Pero Espa?a tambi¨¦n est¨¢ en el mismo saco. As¨ª lo ha subrayado esta semana la Comisi¨®n exigiendo al Gobierno de Pedro S¨¢nchez que limite el gasto. Con un d¨¦ficit del 2% del PIB y una carga de intereses muy rebajada, Espa?a ya est¨¢ benefici¨¢ndose de un impulso fiscal, se?alan los expertos. Y no ha resuelto el problema de una elevada deuda y unas pensiones cuyo agujero presupuestario apenas se corrige. Es mejor asegurar la solvencia y aprovechar los est¨ªmulos que apliquen otros. Draghi siempre lo repite: "Los Gobiernos con espacio fiscal deber¨ªan actuar. En donde la deuda es alta necesitan ser prudentes y cumplir con los objetivos de equilibrio presupuestario".
La vista se posa en Alemania, el pa¨ªs con margen y m¨²sculo suficiente. Se trata de una econom¨ªa muy competitiva que se ha beneficiado de estar en el euro para tener una moneda depreciada. Fuera de la voluta com¨²n, el marco alem¨¢n se habr¨ªa disparado, mermando su competitividad y su abultado super¨¢vit con el exterior. Los alemanes ven en ese super¨¢vit una fortaleza y unas finanzas m¨¢s preparadas para hacer frente a un futuro en el que su poblaci¨®n envejece. Consideran normal que se ahorre y que su dinero vaya al extranjero en busca de mayores rentabilidades. Y cuestionan que se pueda estimular m¨¢s su econom¨ªa teniendo ya pleno empleo.
No obstante, a la luz de su ralentizaci¨®n parece evidente que padece fallos. Han creado una econom¨ªa que no es autosuficiente y que precisa de la demanda externa para lograr crecimientos robustos. Cuenta adem¨¢s con un sector servicios sobrerregulado. Y una industria del autom¨®vil que atraviesa una crisis de modelo. Y la iron¨ªa es que apenas obtiene rentabilidades por el dinero que invierte en el extranjero, subraya Torres. "?No le compensar¨ªa m¨¢s invertir en su econom¨ªa y generar mayores crecimientos?, ?acaso no hay en Alemania oportunidades que puedan generar una rentabilidad superior al 0% en 10 a?os?", explica ?scar Fanjul, vicepresidente de LafargeHolcim.
Pero aun as¨ª, en Alemania suena a herej¨ªa. El plan presupuestario remitido a Bruselas revela que mantendr¨¢ un super¨¢vit en los pr¨®ximos a?os. Y Angela Merkel acaba de rechazar una llamada de sindicatos y patronal para invertir m¨¢s. "La iniciativa no puede descansar solo en la generosidad de un pa¨ªs. Ni sus gobernantes pueden asumir esa responsabilidad ante su electorado en el contexto pol¨ªtico actual. Hay que hacerlo a escala europea", apunta Arce.
?Y en qu¨¦ forma? La economista Valerie Ramey, experta en est¨ªmulos fiscales, pone cautelas, porque se corre el riesgo de que no consigan su cometido, invadan el espacio del sector privado y luego conlleven alzas de impuestos da?inas para la actividad. Tienen que ser inversiones realmente productivas. En suma, una pol¨ªtica fiscal expansiva puede acabar us¨¢ndose para comprar iphones estadounidenses o televisiones coreanas si no se mejora la estructura productiva. "Sin reformas que acompa?en va a ser m¨¢s dif¨ªcil. Gastar¨¢s la munici¨®n pero no tendr¨¢s los resultados", a?ade Vidal.
"La diferencia es que en esta ocasi¨®n no se plantea una pol¨ªtica fiscal muy expansiva, sino aprovechar los tipos bajos para promover proyectos que aumenten la productividad y el crecimiento. Hablamos de inversi¨®n y no de gasto", se?ala Jos¨¦ Ignacio Conde-Ruiz, de la Complutense.
Esta vez s¨ª que se vislumbran oportunidades claras en tecnolog¨ªa, capital humano o transici¨®n ecol¨®gica. El retraso en I+D de Europa con respecto a China y Estados Unidos es flagrante. A poco que esas inversiones mejoren un poco la productividad, con unos tipos de inter¨¦s cero se financiar¨¢n solas, sostienen los partidarios de la expansi¨®n. Cosa distinta es si se destina a gasto corriente como ocurre en Espa?a, donde el grueso del d¨¦ficit proviene de las pensiones y as¨ª solo se aumenta la deuda sin que haya mejorado la capacidad de crecimiento, dicen los expertos.
"M¨¢s all¨¢ de si hay o no una recesi¨®n en un horizonte cercano, el problema al que se enfrenta Europa es quedar atrapada en una trampa de crecimientos bajos mientras sube el gasto por el envejecimiento. No se trata tanto de elevar el gasto como de tener un plan para crecer", afirma Arce. Y a?ade que "el sector p¨²blico puede ser un catalizador en ¨¢mbitos cruciales". ?El modelo de Airbus aplicado a la tecnolog¨ªa? El fil¨®sofo Maim¨®nides dec¨ªa: si no t¨², ?qui¨¦n?; si no ahora, ?cu¨¢ndo? Ahora s¨ª, pero no liderado por Espa?a. Y desde Europa, porque de otro modo no ser¨¢, aprovechando el margen que da el BCE y dise?ado con cuidado. Es la moraleja para los perdedores.
'Made in Europe'
Muchos economistas defienden que la mejor forma de aplicar los est¨ªmulos es entregar los recursos directamente a la gente mediante incentivos para que se vuelvan verdes. Sin embargo, en ese caso, como apunta el economista Jos¨¦ Carlos D¨ªez, tambi¨¦n hay que hacerse una pregunta: ?queremos que ese dinero se desembolse en tecnolog¨ªa y producci¨®n china o europea? Para que sea europea hay que fomentar esa industria. Y una opci¨®n puede ser el modelo de Airbus, una empresa con capital p¨²blico y privado en el que participan Alemania, Francia y Espa?a. Se podr¨ªa hacer, por ejemplo, para replicar la industria de las nuevas bater¨ªas de coches el¨¦ctricos, donde China lleva ahora la delantera. Para impulsar estas inversiones, en Alemania circula la idea de crear un gran fondo con mayor¨ªa privada pero una parte de capital p¨²blico.
"Igual que China hizo un plan Made in China 2025, Europa debe hacer lo mismo. Y Espa?a tiene dos ventajas. En renovables, agua y econom¨ªa circular tenemos empresas l¨ªderes y disfrutamos de m¨¢s horas de sol, por lo que nuestro coste energ¨¦tico ser¨¢ m¨¢s barato que el de nuestros socios europeos por primera vez desde la revoluci¨®n industrial. Adem¨¢s, el crecimiento mundial ha pivotado al sur y al este, lo que permite que buena parte del comercio mundial pase por Algeciras. Espa?a debe apoyar su pol¨ªtica industrial sobre estos dos ejes", se?ala D¨ªez. Y agrega que dadas las restricciones presupuestarias habr¨¢ que tirar de la colaboraci¨®n p¨²blico-privada.
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